一、中國房地產行業投資現狀

1、2017年以來，房地產融資渠道收緊，房地產開發投資因而偏于謹慎

開發投資資金來源額和盈余增幅均放緩，18年一季度甚至同比下降。資金趨緊導致開發投資完成額增幅僅維持16年水平。具體投資方向上，地價上升帶動土地投資成為開發投資增長主要動力，項目開發放緩。

土地開發貸和個人按揭收縮最嚴重17年和18年1-4月，房地產開發資金來源合計增速下降。2017年和2018年1-4月，房地產開發資金來源合計分別達到15.6萬億元和4.8萬億元，其中2017年房地產開發資金來源達到歷史新高。然而，2017年和2018年1-4月房地產開發資金來源同比增長分別僅8.21%和2.06%，均低于2016年和2017年同期。

其中，受到去杠桿和限購政策影響，作為主要資金來源的個人購房款（包括定金及預收款和個人按揭貸款）增幅下滑最為明顯，國內貸款在18年呈負增長，自籌資金增幅上升。

17年和18年1-4月，定金及預收款同比增長僅16.07%和8.27%，低于2016年29%的水平；個人按揭貸款自17年起呈負增長，同比下降2.04%和6.71%。國內貸款在2017年同比增長17.34%，高于2016年增長，但18年頭四個月同比下降1.56%。作為對于開發資金的補充，房企自籌資金增幅擴大，17年和18年1-4月分別達到3.54%和4.76%，高于2016年的0.19%。

2、房地產貸款中，地產開發貸款和個人購房貸款收縮最嚴重

雖然國內貸款在2017年仍呈增長趨勢，且增幅高于2016年水平，但其中僅房產開發貸款增長，而個人購房貸款增幅呈下降趨勢，地產開發貸款自17年以來連續5個季度同比下降。與各類貸款總額新增量相比，個人購房貸款增量占比在2017年逐季下降，2018年一季度略有回升；地產開發貸款增量自2017年以來連續5個季度為負。

房地產貸款余額各類別同比增幅變化

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房地產貸款余額各類別增量占同期各類貸款總額增量比重

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3、2017年和2018年1-4月開發投資資金盈余（當年開發投資資金來源-當年開發投資額）同比增幅下降

2017年開發投資資金盈余達到了4.63萬億，為歷史最高值，但同比僅增長11.1%，小于16年42.46%的水平。18年1-4月開發投資資金盈余達到1.76萬億元。

18年1-4月開發投資資金盈余同比負增長

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4、開發投資資金的緊張直接影響到開發投資額的完成

從開發投資數據來看，開發投資額雖然繼續增長，但增幅僅與上年同期持平。2014-2015年，開發投資跟隨新開工出現了一定的增速下滑，但基本還是保持了增長。2016年開始，開發投資增幅回升，2017年和2018年1-4月保持了16年的增勢。2017年全國房地產開發投資額為10.98萬億元，同比增長7%，與2016年增幅相仿；2018年1-4月全國房地產開發投資額為3.06萬億元，同比增長10.31%，僅略高于去年同期9.28%的增幅水平。

房地產開發投資累計情況

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2017年以來各月房地產開發投資完成額同比變化

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5、土地投資在2016年實現快速增長，在2017年和2018年1-4月間維持了增長態勢，但是18年以來增幅放緩。

2017年全國土地購置面積和成交價款均實現增長，分別達到2.55億平方米和1.36萬億元，同比增長15.81%和49.45%，增幅均高于2016年水平。2018年1-4月土地購置面積5412萬平方米，同比下降2.10%，土地成交價款實現2391億元，同比增長13.63%，增幅放緩。就土地購置價格而言，17年全國土地購置均價為5349元/平方米，同比增長29.04%，高于16年增速；18年1-4月全國土地購置均價為4419元/平方米，同比增長16.07%，低于17年同期水平

17年全國土地購置面積再次實現增長，18年1-4月同比下降

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17年全國土地成交價款增幅擴大，18年1-4月增幅放緩

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17年全國土地購置均價增速提高，18年1-4月土地購置均價同比增速下降

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聚焦全國100個大中城市，2018年1-4月成交面積和總價同比仍實現增長，但增幅低于17年同期，環比呈下降趨勢。17年和18年1-4月土地供應和成交地塊數量均增長，增幅均高于16年和17年同期水平。百城土地成交建筑面積和成交總價保持增長勢頭。17年分別達到11.68億平方米和3.37萬億元，同比增長19.28%和和35.61%，成交建面增幅均較16年要高出不少，成交總價增幅較16年略低。18年1-4月的成交面積和總價分別達到3.71億平方米和9888億元，同比增長16.94%和22.57%，增幅均低于2017年同期水平。就單個月份看，2018年1-4月的成交面積和總價環比呈下降趨勢，同比增幅放緩。

4月成交面積和總價僅7712萬平方米和2013億元，較1月下降32.33%和38.54%，同比增長僅9.18%和8.69%，低于2017年同期20.25%和38.30%的增速。就成交價格而言，受到趨緊的房地產調控政策影響，成交價格出現下降態勢，溢價率持續走低，趨勢一直延續到18年1-4月。2017成交土地樓面均價增幅僅13.69%，小于2016年38.05%的增幅水平，且自2017年九月開始成交樓面均價呈現下降趨勢，2018年頭四個月下降趨勢仍在延續。2017年和2018年1-4月成交地塊的平均溢價率也持續走低，從2016年9月近80%的高位已經下降至2018年3月的15.8%。

17年和18年1-4月百城土地供應和成交數量增長

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17年和18年1-4月百城成交土地建筑面積增長

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17年和18年1-4月百城成交土地總價同比增幅放緩

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17年和18年1-4月百城成交土地溢價率走低

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18年1-4月百城土地成交建面呈下降態勢，同比增速下降

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18年1-4月百城土地成交總價持續下降，同比增速下降

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涉宅用地的成交表現與所有用途土地成交表現類似。涉宅用地是成交地塊中最主要的類型。

2017年百城涉宅用地占成交土地建面的47.85%，占成交總價的80.67%。與所有用途的成交土地建面和總價變化趨勢一致，17年和18年1-4月涉宅用地成交面積和總價保持增長勢頭，但是（除17年成交面積增幅外）增幅放緩。2018年1-4月，百城涉宅用地成交面積約1.63億平方米，同比增長僅6.62%，低于2017年同期35.91%的增幅；成交金額約7931億元，同比增長24.24%，也低于2017年同期62.37%的增幅。就各月成交數據來看，2018年1-4月百城涉宅用地成交面積和總價同比增幅低于17年同期水平，環比呈下降趨勢。就成交價格而言，涉宅用地成交和住宅物業銷售均受到房地產調控政策影響。因此，涉宅土地成交價格自2017年9月起呈下降態勢，溢價率持續走低，趨勢一直延續到18年1-4月。

17年和18年1-4月百城涉宅土地成交建筑面積增長

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17年和18年1-4月百城涉宅土地成交總價同比增速放緩

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18年1-4月百城涉宅土地成交建面呈下降態勢，同比增速下降

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18年1-4月百城涉宅土地成交總價持續下降，同比增速下降

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17年百城涉宅土地成交均價同比增幅放緩，18年1-4月呈下降趨勢，溢價率持續走低

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分不同能級城市來看，與銷售情況一致，三線城市的土地成交表現出色，對2017年以來的土地成交額增長貢獻最大。2017年，各能級城市的成交面積和總價均實現不同程度的增長。其中，二線城市成交面積和總價分別增長2.14%和13.41%，低于2016年水平，而一線城市和三線城市增幅分別均高于2016年水平。三線城市的成交面積增幅雖然不及一線城市，但是成交總價增幅達到85%，是各線級城市中最高的，對于17年整體成交額增長的貢獻也最大。

2018年1-4月，一線和三線城市成交面積和總價增速同比下降，二線城市略有提高。與一二線城市相比，三線城市在成交面積和成交總價上依然實現了最高的增速，分別達到20.38%和39.19%。從各月份情況來看，一線城市的土地成交表現最差，成交面積和總價在多個月份均同比負增長；二線城市環比呈現下降趨勢；三線城市表現最搶眼，與一二線城市相比，不僅保持了較高的同比增速，同時在當月成交額中的占比也在提升。土地出讓價格方面，2017年和2018年1-4月，三線城市領漲，17年同比增長39.15%，高于16年水平，18年1-4月同比增長15.63%，低于17年同期水平；一線城市同比下降，17年和18年1-4月分別同比下降6.25%和8.73%；二線城市同比增幅均下降，且增幅不及三線城市。就各月份而言，近一年來一線城市各月成交價格同比波動較大，二線城市和三線城市較為穩定，且三線城市同比增幅相對較高。

17年一線城市土地成交面積增長最快，三線城市次之

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17年三線城市土地成交總價增速最高，對成交額增長貢獻最大

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18年1-4月三線城市相對于一二線城市保持成交面積較快增長

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18年1-4月三線城市相對于一二線城市保持成交總價較快增長

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17年和18年1-4月三線城市領漲土地成交樓面均價

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17年5月以來三線城市土地成交均價同比增幅較二線城市高

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雖然土地成交增幅有所放緩，但是17年以來的土地成交量價齊升和土地購置費計算的滯后效應仍帶動土地投資成為17年和18年一季度房地產開發投資增長的重要貢獻。2017年和2018年一季度，土地購置費占房地產開發投資完成額比擴大，同比增幅遠高于開發投資完成總額。2017年土地購置費占開發投資總額21.1%，18年一季度達到24.54%，是2010年以來的新高；17年土地購置費同比增速23.38%，遠高于16年的6.24%，18年一季度更是達到67.83%，而同期開發投資完成額增速僅7.04%和10.36%。

16年以來百城土地成交總價同比增幅高于成交總建面增幅

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土地購置費滯后于成交價款11-14個月

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16年以來土地購置費占開發投資完成額比重持續提升

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17年以來土地購置費同比增幅遠高于開發投資完成總額

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5、相較之下，項目開發放緩，對開發投資的拉動有限

2017年和2018年1-4月新開工和施工面積增幅同比有所下降；新開工面積占施工面積略升，新開工相對于存量施工對開發投資的拉動作用增加；竣工面積同比下滑。2017年新開工面積累計達到17.87億平方米，同比增長7.02%，低于2016年同比8.08%的增幅；2018年1-4月新開工面積為5.18億平方米，同比增長7.34%，也低于去年同期11.6%的水平。2017年和2018年1-4月施工面積分別同比增長2.97%和1.58%，均略有下降。新開工面積占施工面積的比例同比微增至22.86%，2018年1-4月占比為7.79%，同比增加0.42個百分點，說明新開工對于開發投資的拉動作用在小幅回升。2017年竣工面積僅10.15億平方米，同比下降4.37%，18年1-4月竣工僅2.52億平方米，同比下降10.58%。

房屋施工面積情況

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房屋新開工面積情況

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房屋竣工面積情況

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17年新開工面積占施工面積比重同比微升

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二、2018開發投資預測

結合17年土地成交總價同比增幅與16年基本持平的情況，預計2018年全年土地購費同比增速將與17年（23.38%）維持在同一水平。就各月份而言，2018年土地購置費增幅應當大體與17年土地成交增幅相當。2018年一季度土地購置費同比增長67.83%。隨著2017年百城土地成交總價在月度層面上趨穩，預計2018年二季度開始土地購置費同比增速也將回落趨穩；同時，由于各月土地成交總價同比增幅與16年相比要低，因此土地購置費同比增幅也要低于16年水平。根據假設給出了土地購置費各月份的估計同比增幅，并計算得到2018年土地購置費總額約為2.61萬億元，同比2017年增長12.82%，低于2017年水平。考慮到2014年起，土地購置費占其他費用的比重穩定在75%-78%的區間內，以76%的平均占比保守計算，2018年其他費用預計為3.44萬億元，同比增長15.93%。綜合對于本年新開工面積、竣工面積、凈復工面積和施工造價的預測，預計2018年將實現施工面積約77.95億平方米，同比下降0.25%；施工投資達到7.99萬億元，同比下降0.28%。

綜合對施工投資各分項的預測，預計2018年實現房地產開發投資約11.43萬億元同比增長4.10%，增幅低于2017年水平，維持前次預測水平。2018年開發投資增長將主要由其他費用/土地購置費貢獻，主要由于2017年全國土地成交依舊維持了較高的增幅所致。

2018年中國房地產施工面積預測假設（億平方米）

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2018年中國房地產竣工面積預測假設（億平方米）

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2018年中國房地產新開工面積預測假設（億平方米）

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2018年中國房地產凈復工面積預測假設（億平方米）

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2018年中國房地產施工造價預測假設（元/平方米）

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2018年中國房地產施工投資預測假設（萬億元）

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2018年中國房地產土地購置費預測假設（萬億元）

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2018年中國房地產其他費用預測假設（萬億元）

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2018年中國房地產開發投資預測假設（萬億元）

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行政調控體系基本成型，三四線政策預期修正。控房價的政策體系下，地方調控分化，三四線寬松政策預期退出，行業總體政策基調偏緊。通過區域布局博取資產升值超額收益的空間預期收窄，未來成交和盈利水平預計趨于平均化。房企品牌溢價、成本管理、周轉能力、異地復制能力的作用空間將進一步凸顯融資方面，銷售增速放緩以及按揭支持力度下降為影響房企開發到位資金的主要因素，銀行貸款依然趨緊，債券融資發行審核趨嚴且未來3年面臨集中到期，2018Q1信托發行規模大幅提升，預計房企加權平均融資成本預計上浮明顯。融資將是決定2018房企表現的最核心因素，規模較大、融資渠道相對通暢的龍頭和央企國企相對優勢將進一步擴大。

成交數據方面，商品房銷售增速逐步下行，目前還難以明確政府限價、限供給以及需求端去杠桿各自對真實成交的影響如何。政府縮量控房價的政策邏輯下，未來成交量難以顯著回升，全面管控體制下市場量價水平同樣難以反映真實的供需狀況。此外，價格上漲預期的松動或強化需求端對利率上浮的敏感程度，未來成交增速或繼續穩中回落。資金和土地資源雄厚的大型房企預期。

開發投資方面，2017下半年以來土地成交的量價齊漲對開發投資的滯后拉動效應明顯，2018年1-4月土地投資有所放緩，融資趨緊、銷售增速下行對房企資金鏈施壓，政府限價、限供給的調控格局下房企入市意愿相對消極，影響高施工基數向新開工的傳導，預計2018投資或穩中回落。此外，房企資金傾向于投向開發環節的前段，而非已預售待竣工項目，因此預計竣工面積預計維持同比負增長，或進一步影響房企的結轉節奏。預計2018資金鏈相對寬裕的龍頭房企在竣工結轉上的進度優勢有望轉化為已售未結轉資源的確認優勢，營收規模優勢有望擴大。

行業格局進一步分化。TOP51-100競爭激烈，2018年1-4月銷售榜單變化較大。TOP50格局相對穩定，其中TOP11-50權益銷售增速顯著高于TOP10。限房價的調控體系下，快周轉模式仍將是行業的主基調，中型房企和民營房企憑借靈活的布局和快速的決策體系受益明顯，而加速變革的規模房企和國有房企在既有資源和融資優勢的基礎上，銷售彈性依然不可忽視。

縮量控房價的調控體系下，行業盈利空間固化，增量發展空間有限，房企進入存量需求的博弈階段。行政調控已經初步成型，供需兩端融資收緊所來的陣痛期仍將持續。未來手握土地和資金兩大資源的行業龍頭將持續受益于行業集中度的提升和相對優勢的擴大，預期體現在銷售規模的逆勢增長和并購活躍度的提升，此外政策紅利確定性較高的住宅租賃也有望在政策呵護下加速發展。