一、2011年行情回顧及市場分析

　　1.1 供應充足，需求疲弱，資金外流，2011年成為棉市痛傷之年

　　總體來看，2011年鄭棉走勢可以看成兩大階段性行情

　　第一階段(年初至8月)，紡織業低迷，現貨難銷，期價震蕩走低：2月份(農歷年前)棉價以迅猛之勢創下了歷史最高點，年后扭頭一路下跌直到9月份才止跌企穩，跌幅超過40%。究其原因主要有兩點：1)紡織業低迷、現貨難銷。現貨市場的低迷是棉價下跌最重要也是最根本的原因。

　　10年由于供需矛盾和資金炒作將棉價推向歷史頂峰，棉價嚴重脫離實際價值，紡織行業和終端消費無法負擔如此高額的成本，棉價最終回歸其真實價值;2)全球經濟復蘇乏力，歐美債務問題頻出。經濟走向是商品價格大勢所趨;發達國家債務纏身，發展中國家面臨高通脹的壓力，2011年全球經濟出現增速下滑的趨勢，民眾衣著消費意愿下滑。與此同時，美棉走勢類似于鄭棉，但美棉對鄭棉的影響力弱化，期間美棉跌幅達到50%。

　　第二階段(9月至12月)，“倉”“量”俱減，收儲托底，窄幅振蕩：10月到12月底，鄭棉基本維持2萬到2萬1之間窄幅震蕩，持倉量和成交量大幅下降，資金嚴重外流。第四季度棉價窄幅震蕩的走勢主要是原因是上有現貨壓力，棉價難以向上突破，下有國家收儲托底，底部19800幾乎難以擊破。與此同時，美棉走勢卻是震蕩走弱，呈現出內強外弱的格局。美棉受外圍經濟環境的影響較大，歐債危機不停的沖擊著商品市場，導致年底美棉步步下跌。

　　綜上所述，整體上2011年棉市是個大幅下跌的趨勢，基本上完全吞噬了2010年的漲幅。

　　2011年的棉市，產業經營者遍體鱗傷，期市投機者信心喪失，鄭棉從曾經的“期市明星”成為目前市場上較為冷清的品種。2011年即將謝幕，2012年棉市又將如何演義?又有哪些重要因素將影響棉價走勢?讓我們帶著疑問端詳下文。

　　二、宏觀環境及產業政策分析

　　2.1 宏觀環境分析：全球經濟依然存在下行風險

　　紡織服裝是我國重要的外貿出口商品，主要出口市場的經濟情況決定著未來的衣著消費需求。目前全球各經濟體經濟復蘇進程緩慢，發達國家陷入債務困境不能自救，發展國家面臨“抗通脹”和“保增長”的尷尬，2012年全球經濟增長情況和民眾消費情況將決定著衣著消費能力。

　　2.1.1 主要紡織服裝出口市場經濟環境分析

　　(一)歐盟：歐債危機持續上演，個人可支配收入低降低衣著消費需求

　　歐盟是我國紡織服裝最大出口貿易市場，對其出口份額達到總出口的20%。不管是2010年還是2011年，歐債問題始終困擾著市場。2011年5月希臘危機爆發引起市場恐慌，帶動全球商品大跌，歐盟和IMF發放貸款讓希臘問題暫告一段落，但卻引起市場對其它歐元區國家的擔憂。意大利、西班牙、愛爾蘭等“歐豬”國家2012年第一季度將有更多的國債到期，屆時歐洲將面臨更大的挑戰，也是考驗歐洲能否解決債務問題最關鍵的時候。屆時就算債務問題能得到解決，緊縮的財政政策將進一步抑制國民消費，這一現象已經在2011年得到充分體，預計2012年我國對歐紡織貿易出口將有一定的萎縮。

　　(二)美國：失業率居高難下，經濟復蘇緩慢，需求難以大幅釋放

　　美國對我國紡織服裝品進口額占我國總出口的17%，是第二大出口市場。美國自2008年金融危機以來，一直實行寬松的貨幣政策以刺激經濟復蘇。盡管如此，在美聯儲大幅放松流動性的背景下，美國經濟復蘇進程依然緩慢，而且失業率居高難下，高失業率不得不讓美國人勒緊褲腰帶過日子。不過11月美國新屋開工等經濟數據良好，消費者信心指數也不錯，預計2012年美國經濟大幅下滑的可能性不大，但強勁復蘇存在困難，失業率仍然是頭痛問題，預計2012年消費需求也難以大幅釋放，但相比歐元區的情況要好很多。

　　(三)日本：經濟增長缺乏動能，紡織服裝需求穩中稍漲

　　日本是我國紡織服裝貿易第三大出口市場，份額占總出口11%。地震后，日本經濟在財政刺激下呈恢復性增長。從2011年7月開始日本從中國進口紡織服裝品開始增加。2012年在全球經濟恢復緩慢的背景下，日本經濟大幅增長的可能性不大，但會處于平穩恢復之中，消費也將呈緩慢恢復增長，預計2012年日本從中國進口紡織服裝業會呈現穩中稍漲的局面。

　　2.1.2 中國經濟狀況：經濟增速放緩，“穩增長”“提內需”成政府首要任務，經濟大幅衰退的可能性不大

　　國內經過2011年緊縮貨幣政策的調控，CPI已大幅回落，與此同時，PMI也呈現下滑的境況，2011年11月匯豐PMI降至47.7%，已降至安全值50%以下。外圍經濟走差以及國內緊縮政策的雙重作用下，國內高通脹壓力已得到有效控制，但經濟增長已受到巨大負面影響，季度GDP值逐季下滑，這也引起國家的關注。2011年底的中央經濟會議指出2012年將”實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，保持宏觀經濟政策的連續性和穩定性，增強調控的針對性、靈活性、前瞻性”。為了2012年經濟不至于大幅下滑，國家將實施更加積極的財政政策，拉動國內消費能力，通過提內需來促進經濟增長。

　　2011年我國紡織服裝出口已受挫，一方面外圍消費能力下降，另一方面由于國內制造成本增加，部分訂單已經轉向印度、越南能制造成本低廉的國家。2012年出口情況同樣嚴峻，但國內消費能力值得期待，在國家財政刺激下，內需水平或將有所提高，紡織服裝企業也開始將目標放在國內消費市場。

　　2.1.3 人民幣目前仍處于升值通道，后期雙向波動成為必然趨勢

　　2.2 棉花產業相關政策分析

　　2011年棉花臨時收儲成為國內棉市的“定海神針”，使得國內棉價一直穩定在收儲價附近。這讓我們看到國家產業政策對產業發展的重要影響和作用。2012年棉紡產業又將有哪些產業政策呢?

　　2.2.1 收儲或將容納國產一半以上資源，國家收儲放儲調節功能增強

　　棉花臨時收儲政策將在2012年3月31日結束，可以肯定的是，在此期間棉價跌破19000元/噸的可能性幾乎沒有，期棉也幾乎不會跌破19800元/噸。由于紡織業低迷，現貨購銷清淡，市場上符合交儲能力的棉企都在為交儲做準備。截止2011年12月23日，收儲累計成交183萬噸，已經超過本年度新棉產量的24%，預計收儲結束后，總共累計成交量能至少超過300萬噸，占到產量40%以上水平。同時，國儲庫的充盈又能提高國家調控棉價的能力，就算收儲結束后市場流通資源減少，紡織用棉緊缺時國家同樣能通過放儲調整棉價。2012年國家國內收放儲政策調控市場的能力增強。

　　2.2.2 2012年進口棉配額發放數量或將減少

　　在收儲政策的托底下，國產棉價差居高不下，而進口棉憑借質優價廉大受紡織企業的青睞。為保證國內棉市不受到低價進口棉的沖擊，2012年不排除國家減少進口棉配額數量的可能。年底，國家已經調整了2012年的進口棉關稅計算方法，目的是使進口棉價格越高關稅越低，這將有效保證國內產棉免受進口棉的強大沖擊。

　　2.2.3 國家支持小微企業發展，棉紡企業將繼續受益

　　為了刺激經濟發展，提高國內消費水平。國家相繼調降個人所得稅和企業經營稅，為了支持小微企業的發展，未來將減免小微企業22項稅費。棉紡企業多是小微企業，是最重要的受益企業群體之一，2012年棉紡企業將繼續受益。

　　2.2.4 高端纖維受支持，產業結構面臨調整壓力

　　國務院新興產業規劃、化工“十二五”規劃和紡織“十二五”規劃均將高性能纖維作為重點發展行業，未來整個行業或將得到較大的政策扶持和資金支持。從棉紡行業的發展來看，近年棉價大幅波動也是助推國家鼓勵化纖產品創新與技術研發的重要原因之一。高端纖維的發展將制衡棉紡織品的消費空間，這也迫使紡織企業進行轉型升級。

　　三、2011年棉花產業鏈上下游分析

　　3.1 2012年棉花供應分析

　　3.1.1 2011/2012年度全球庫存消費比大幅攀升，2012/2013年度全球種植面積預期減少8%

　　在高棉價的刺激下，2011/12年度全球棉花豐產，中國、印度、巴西、巴基斯坦等棉花主產國產量都大幅增長。美國作為全球第三大產棉國和最大的棉花出口國植棉面積增加，但產量卻因為干旱影響而下降，但總體上供應仍然超過需求，因而2011/2012庫存消費比大幅攀升，由2010/11年度的37.85%上升到51.79%。供求關系決定棉花的實際價格，供大于求的現狀導致2011年棉價大幅下跌。

　　2011年棉價大幅回落已經影響到了棉農下年的種植意向。國際棉花咨詢委員會(ICAC)預計 2012/13年全球棉花種植面積將減少8%至3330萬公頃，產量減少6%至2510萬噸。大多主要棉花生產國家的產量預期下降，美國、烏茲別克斯坦和澳大利亞例外。

　　3.1.2 進口棉價格優勢突顯，國產棉面臨市場擠占壓力

　　從2011年9月開始，進口棉數量就以超常規數量進行增長。從往年來看，10、11月由于國內新棉集中上市，一般進口數量減少，但今年進口棉數量卻大幅增長，11月進口棉花近38萬噸，同比增長達到200%。究其主要原因：國產棉在收儲托底的情況下價格居高不下，進口棉以低廉的價格大肆入侵國內市場，并且深受紡織企業的青睞。截止2011年12月1日，2011/2012年度中國簽約美棉數量就已達到122.3萬噸，高達美棉產量1/3的水平，可見國內對進口棉的追捧。因此在市場競爭中國產棉很受傷，現貨市場購銷十分清淡，4級以上的棉花基本都將進入國儲庫。

　　3.1.3 棉花豐產，棉價走跌影響棉農種植積極性

　　2010/2011年度國內棉花取得豐產，產量增幅達到11%左右。產量增加卻恰逢紡織業低迷、用棉需求降低，市場上棉花總體上供大于求。年度期末庫存消費比達到35%，比上年度25%超出10個百分點。在供大于求的背景下，國內籽棉平均收購價還不到4.2元/斤，不及10年最高價的一半。如此低的收購價給棉農心理造成巨大心理落差，據調查顯示，很多棉農反應明年不愿意種棉花，改種其它更省力、更經濟的農作物。中國棉花信息網預測2012年中國棉花種植面積將減少9%，減產預期或將成為2012年的一個重要的炒作因素。

　　3.1.4 棉花價格波動幅度大，種植效應比低，來年種植面積受影響

　　2010年棉價大漲，棉農收益頗厚;2011年棉價大跌，棉農愁眉緊鎖。棉價的大幅波動讓棉農很受傷，經濟學上的發散蛛網模型在農產品種植上表現的淋漓盡致，2010年棉價大漲導致2011年種植面積大增，2011年供大于求又導致棉價大跌，棉價下跌又將影響2012年棉花種植面積。相反，玉米，小麥，水稻等糧食作物的價格比較穩定，種植效應比有連年上升的趨勢，其中玉米因為跟棉花種植期相同爭地效益最顯著。根據今年的調研發現，很多原來種植棉花的地區現在都已改種玉米，即省時又省力而且經濟效益也不錯，這種趨勢在2012年還會延續，尤其是長江流域這種改變最明顯。2012年棉花種植面積又將是一個值得炒作的話題。

　　3.2 2012年棉花下游產業鏈需求分析

　　3.2.1 內憂外患，紡織業在艱難中尋找出路

　　今年紡織企業的境況堪比2008年之悲慘。全球經濟復蘇進程放緩，外圍經濟不景氣的情況下，消費能力難以釋放，國內紡織服裝對外出口增長減速，企業訂單減少，許多中小紡企已經在這場戰爭中倒閉，停產限產的企業也不在少數，此為外患;國內CPI高漲推升紡企原材料成本，員工工資攀升導致人力成本增加，種種經營成本的增加導致產品成本上漲，但紗線價格卻連連走跌，此為內憂。在內憂外患的背景下，紡織行業低迷不振，成本上漲產品卻賣不上價格，銷售情況也不容樂觀。不斷高企的庫存迫使紡企降價爭奪市場，全棉針織紗/精梳紗、滌棉紗等產品價格整年步步走跌，棉紗利潤非常微薄，棉紗KS32與中國棉花價格指數CC Index 328指數之間的價差已降至7000元/噸左右，幾乎到了2008年的水平。低利潤，高庫存導致紡企資金緊張，采購棉花積極性不高，紡企基本維持低原料庫存狀態。

　　3.2.2 紗、布產量同比增速減緩，仍需時間去庫存

　　2011年我國紗線、布匹產量增速下滑，尤其是布匹產量與去年同期相比大幅下降，紗線產量雖然有所增加，但紡企目前的產品庫存較大，銷售情況也并不樂觀，據很多紡企反應目前企業都是以出貨為主。由于終端消費能力下降、布廠采購意愿降低，紡企去庫存仍然需要一段時間。預計在未來的1-2個月，紡織企業依然維持低原料庫存、出貨為主的經營策略。農歷新年過后，隨著3、4月紡織旺季的來臨，紡企將迎來集中補庫存期，屆時棉花銷售也將迎來一段旺季。

　　3.2.3 紡織品出口增速放緩

　　僅從2011年各月紡織及相關品出口金額單量上來看，每月還是呈現增長的態勢，但是從增長情況來看，2011年下半年明顯比上半年增速放緩。第11O屆廣交會的情況來看，來自歐美的訂單明顯減少，并且短單偏多。歐美是我國紡織服裝貿易最大的兩個市場，歐美經濟的增速下滑已經對我國紡織服裝業帶來了負面影響。2012年，歐美國家為了解決高額的債務問題，緊縮的財政政策或將難以避免，國內消費難免受影響，民眾也會勒緊褲腰帶過日子，衣著需求難以大幅釋放，2012年歐美市場出口份額或將呈現穩中稍降的格局。

　　3.2.4 棉紡織企業原料庫存偏低，潛在補庫存能力具有一定的空間

　　經歷了2011年上半年棉價暴跌的高庫存傷痛，如今紡織企業對待庫存的態度更加謹慎。紡織企業為避免價格風險以及緊縮貨幣政策下的資金高成本壓力，紡織企業棉花庫存一降再降，部分資力相對雄厚的紡織企業也一反常態降低原料庫存。根據中國棉花信息網的調查，目前紡織企業的平均庫存不到1個月的時間，與去年同期最高3個月庫存相比反差可見一斑。紡企較低的庫存預示著一旦下游消費稍有起色，那么紡企補庫存的力度將是可期的，尤其是明年的2、3月份，屆時可能會因為紡企補庫存的需要，棉價會出現階段性的高點。

　　3.2.5人均可支配收入增長，國內市場消費潛力增大

　　民眾的可支配收入直接決定著民眾的消費能力和潛力，自2010年3月開始，我國城鎮居民以及農村居民人均可支配收入都在穩定增加，表明我國居民消費能力正在穩步提高，城鎮、農村居民衣著消費支出占總消費支出比率在持續上升，表明民眾越來越愿意把錢花在衣著消費上，尤其是80、90后的年輕一代。隨著網購消費市場的迅速發展，進一步促進了衣著消費市場的發展，國內衣著消費能力在穩步穩定增長。2012年，我國衣著服裝內銷發展仍然將維持增長的趨勢。

　　3.2.6替代品替代效應不可小覷

　　目前，市場上棉紗最大的替代品是滌綸短纖和粘膠短纖，在高棉價年代，生產商會將一部分用棉需求轉嫁到滌綸和粘膠的使用上，尤其是棉滌紗的配棉比。在2011年上半年棉滌價差最高曾達到16400元/噸，棉滌比價高達2.5左右的歷史最高水平，在這種情況下，棉花需求大幅下滑。在終端消費市場，服飾店里我們可以明顯的看到棉制服裝占比大幅減少，化纖面料的衣服占比增加，尤其是滌綸服飾，而且隨著年青人消費觀念和衣著喜好的改變，滌綸服飾越來越受青年人的喜愛。另外，紡織工業“十二五”規劃明確提出發展高端纖維的宗旨，滌綸紗將從此收益，滌綸紗對棉紗的替代效應將越來越顯現。

　　四、市場結構分析

　　4.1 期現價差分析

　　一般情況下，期現價差會維持在正常范圍之內，如果超出正常范圍期貨市場和現貨市場就會出現套利機會，套利者的存在會使期現價差歸回歸正常區間。因此，一旦發現期現價差超過正常范圍的上限或下限，那便是套利的好時機。棉花的期現價差正常區間在(0.1000)，在2011年的5月、9月以及12月都出現期現價差超過1000元/噸的現象，此時買現貨賣期貨基本是無風險的。截止撰稿日期現價差1200元/噸左右，近期最高曾達到1500元/噸的水平。現貨市場成交清淡，期現無風險套利利潤還是比較可觀的。在遠期棉花偏少的預期下，近期鄭棉相對現貨偏強，近期鄭商所倉單大幅增加，表明現貨商越來越愿意在期貨市場賣出棉花。相對現貨購銷清淡，收儲固定價19800元/噸的情況，在期貨市場賣出棉花的利潤將更為客觀。

　　4.2 內外棉比價分析

　　在國家臨時收儲托市下國產棉價格居高不下，市場極度低迷時也未跌破19000元/噸。相反，進口棉價格連連走低，截止撰稿日，進口棉指數 FC Index M報99.64美分/磅，折1%關稅為16122元/噸，折滑準稅為16609元/噸，而此時CC Index 328指數為19072元/噸，兩者之間的價差接近3000元/噸，由此可見進口棉在國內市場具有多大的價格優勢，同時也不難想象進口棉是多么受國內紡織企業的青睞。在2010年7月份的時候，國產棉價格也超出進口棉價格3000元/噸，之后美棉便開始一路上漲，其中重要的決定因素便是中國的需求拉動。從近兩個月美棉出口周報的簽約情況可以看到，其中中國簽約量很大，2011/2012年度的簽約量就已超過122萬噸。在中國棉價居高不下的情況下，不排除后期美棉因為中國需求而走強的情況發生。如今內外棉比價已達到1.15，后期隨著美棉走強，內外棉比價將回歸到正常值“1”的水平

　　4.3 相關品種分析：PTA

　　滌綸短纖的上游原料是PTA，滌綸短纖與棉花的替代關系決定著鄭棉與PTA的相關性。從鄭棉與PTA的歷史走勢來看，兩者之間的相關性很大，大的趨勢都是相同的。在系統性風險不確定的情況下，鄭棉與PTA之間的這種相關性就決定著可以通過這兩個品種之間的反向操作避免系統性風險，頭寸按照1:2配對，當然，這種策略只有在外圍環境不確定的情況下才最為合適。

　　4.3 跨期套利分析：5月與9月套利可行性分析

　　鄭棉從2004年6月1日上市以來，包括5月與9月合約的所有年份共有8年(包括2012年度)。目前兩者基差歷史最高達到790點，最小基差-1190點，雖然基差波動幅度很大，但是不可否認存在一定的規律性：1)正常基差基本維持在[0，-1200]的區間，除了2010年度(2010年度因為資金對棉花過度炒作導致，可排除不計);2)各年度10月到隔年5月或者其子區間內，鄭棉5月與9月棉花的基差呈現明顯的震蕩走低趨勢;那么，這樣的趨勢是否應該也會在2011年度出現?在2011年10月份我們已向投資者提供了1205與1209的套利報告，當時基差為-150，如今兩者基差已擴大到-450，最低時達到-495，說明兩者基差已經朝著我們預計的方向發展。按照歷年的規律，基差最低能達到-600，甚至到-1000.，也就是說，這個套利策略仍然還有盈利的空間。基差繼續走弱的理由：1)收儲累計成交增加，預計本次收儲能籠絡市場300萬噸4級以上棉花，遠月棉花偏少支撐1209偏強;2)短期現貨低迷，成交清淡掣肘1205漲幅，而且頭寸將向1209轉移;3)來年紡織旺季紡織企業補庫存提振鄭棉1209，那時或將達到套利最大盈利期。

　　五、2012年市場展望與投資策略

　　通過上文的詳細分析，2012年棉市影響因素錯綜復雜， 2012年重點關注的影響因素有：

　　(一)宏觀經濟背景：經濟走勢決定商品價格大趨勢。1)歐債問題將持續困擾市場。2012年歐元區部分國家將有大量債務到期，就算歐元區能拿出措施順利解決債務問題，但后續緊縮的財政措施仍將大幅抑制消費需求的增長，對我國紡織服裝品的需求或進一步減少;2)美國經濟復蘇緩慢，失業率居高難下，美元處于升值通道，QE3或許已孕育胎中;3)中國經濟增速放緩無疑，“保增長”成為經濟調控首要任務，激進的財政政策和“趨松的貨幣”政策將有利于提高國內需求，利好紡織服裝消費和減緩中小棉紡企業的融資壓力;國民實際收入水平的提高將有助于提高內需水平。

　　(二)供需面：供需關系決定棉花實際價值，2012年關鍵看消費。2012年國內棉花供應仍然存在不確定因素：1)本次臨時收儲到底能集中市場多少資源，截止12月13日國儲累計成交148萬噸，若截止2012年3月31日國儲累計成交能達到300萬噸即占2011/12年度40%的產量，那么市場棉花供應仍然偏緊，那么鄭棉下一主力1209都將獲此支撐，現貨價格也將易漲難跌;2)2011/12年度籽棉售價低于棉農心理價位，嚴重影響到了棉農的種植積極性，2012年棉花種植面積或將有一定程度的減少;3)國內經濟增長放緩，紡織產業能否平穩增長決定著需求強弱，將直接決定收儲結束后的棉價走勢;4)3、4月份對種植面積的炒作;5)2012年天氣不確定性仍然可能成為重要的炒作因素。

　　(三)資金面：2010年和2011年棉花超常規行情已經讓市場很多投資者關注棉花這一品種，產業鏈主體也廣泛地參與到期貨市場，資金的參與會提高鄭棉期貨的波動幅度和頻率。

　　投資策略：

　　綜上所述，2012年影響棉價走勢的因素很多，因素的變化趨勢也存在著很大的不確定性，但可以判斷的是2012年棉價不可能走出2010年單邊上漲和2011年單邊下跌的超常規性大行情，可階段性利多利空因素仍然可能導致棉價的寬幅振蕩，投資者維持波段操作的投資思路。在臨時收儲政策截止之前(截止2012年3月31日)，鄭棉依然會維持窄幅振蕩，振蕩區間(20000,22000);之后直到新棉上市前，影響棉價的因素很多，尤其是收儲結束后市場供應情況、棉花種植預期及生長情況、紡織業回暖情況、進口棉配額發放進度等等都將左右著棉價走勢，預計棉價波動幅度和頻率都將增強，振蕩區間(18500、25000)。另外，穩健的投資者可考慮套利策略。

　　1. 跨期套利。目前1205與1209基差為-450，按照前文分析基差還有擴大的需求，賣1205買1209反向套利仍然還有盈利空間，風險規避者可以逢機建立套利頭寸。

　　2. 對沖策略。階段性進行棉花與PTA之間的反向操作，如外圍環境不確定性風險較大時，看多棉花時可以空PTA進行對沖;看空棉花時可以多PTA進行對沖。