三季度銅價維持震蕩走勢，倫銅持續在9000-9700美元/噸區間運行，滬銅則在66000-72000元/噸區間震蕩，技術上看，滬銅走勢強于倫銅。三季度宏觀面和基本面與市場認知基本一致，銅價等待方向選擇。

　　等待美聯儲縮債落地

　　三季度，宏觀市場的核心主題是預期修正。市場對歐美貨幣政策轉向的憂慮情緒明顯減輕，且隨著歐美月度貨幣政策會議紀要的公布，市場不再把縮窄和加息畫等號，同時全球疫情對經濟和市場的影響也在持續淡化，宏觀市場對銅價的影響出現減弱跡象。

　　市場對于美聯儲將在四季度有所行動抱有較為一致的預期。目前全球能源供應較為緊張，不僅歐洲深受其困，巴西的嚴重干旱已導致水力發電崩潰，印度火電廠煤炭庫存告急，能源供應緊張帶來的原油、天然氣等價格高漲令市場對通脹的憂慮進一步加劇，部分新興國家央行已經開啟加息。除美聯儲主席鮑威爾參加國會聽證外，其他多位美聯儲高官也在9月末一致表態，暗示“縮減購債Taper很快就要到來”。高盛援引《華爾街日報》文章表示，通過分析美聯儲官員近期的采訪和公開聲明，預計美聯儲內部將在接下來的會議上達成一致，11月開始縮減QE，并于明年7月結束。

　　不過，值得注意的是，縮減QE并不意味著財政政策和貨幣政策全面調頭。美國眾議院已經通過了3.5萬億美元的基建預算決議框架，另有約1萬億美元規模的兩黨基建議案正在積極推進當中。歐洲方面，7月7日歐洲央行宣布將通脹目標明確定在2%，并在必要時允許通脹過高，這是近20年來歐洲央行首次調整通脹目標，我們可以解讀為其對歐元區經濟恢復仍有更多期許，意味著歐元區短期貨幣政策也將維持較為寬松的狀態，繼續為經濟恢復提供保障。7月初，中國人民銀行宣布于2021年7月15日下調金融機構存款準備金率0.5個百分點。

　　以上說明，美聯儲縮債預期雖強，但縮債和加息的時點大概率是不重合的，且上半年市場已經部分消化了美聯儲貨幣政策轉向預期對商品市場所帶來的利空影響，因此，即使四季度美聯儲如市場所料采取行動，其所帶來的宏觀利空影響很可能不及市場預期強烈。

　　精廢銅供應或現短缺

　　三季度，海外礦山運營不穩定性增加，南美有多家礦山在8月進行薪資談判，不過由于礦山罷工持續時間較短，且在9月初涉及罷工的銅礦先后達成薪資協議，因此并未對銅價產生明顯影響。SMM在9月30日報出的周度進口銅精礦加工費已經達到65.3美元/噸，（4月初為29.57美元/噸），持續回升。其中，三季度加工費回升速度進一步加快，目前的加工費水平較6月末回升65%以上。可見，礦山運營雖然不穩定，但新投產的礦山正在不斷釋放供應增量，銅精礦環節整體供應不斷增加格局未變。

　　三季度，國內廢銅供應緊張，含稅精廢價差明顯回落。其中，8月中下旬更是出現精廢價差倒掛現象，隨后價格倒掛得到修復，但精廢價差仍然遠低于合理水平。國內廢銅進口量自5月起持續回落，且國內廢銅產量也同步減少，主要的海外廢銅供應國中，中國自馬來西亞和日本進口的廢銅均有明顯回落。而廢銅進口是我國廢銅供應的主要來源，因此，分析馬來西亞和日本的廢銅進口環境就顯得尤為重要。

　　馬來西亞國際貿易和工業部在9月初宣布，原定于8月31日到期的廢金屬進口標準收緊政策的臨時寬限期將延長兩個月，在10月31日之后正式實施，要求進口的廢銅金屬含量至少達94.75%，該進口要求與中國現行的再生銅原料標準相差無幾，因此馬來西亞當地的回收、加工企業將無法引進七類廢銅和部分低品位的六類廢銅，進而無法通過拆解轉口的方式進入我國，這將進一步加劇四季度國內廢銅供應緊張程度。

　　冶煉方面，四季度將有江西銅業、中銅東南銅業、黑龍江紫金銅業等冶煉廠合計173萬噸的冶煉產能有檢修計劃，推算影響產量12.12萬噸，檢修力度較三季度明顯加大。目前，國內多個省份仍在限電，“雙碳”目標背景下，部分冶煉企業認為限電將持續較長時間。當前，國內交易所及保稅區銅庫存均遠低于往年同期水平，若進口銅無法有效彌補國內精煉銅產量缺口，則四季度國內會出現供應緊張問題。

　　國內庫存持續處于低位，進口窗口在三季度多次打開，但國內進口并不積極，7月和8月國內精煉銅進口量均不到26萬噸，較往年同期存在一定差距。按照國家糧食和物資儲備局發布的公告，拋儲從7月開始，并一直持續至年末，但由于每個月的拋儲量均不大，拋儲效果更多體現在促進下游需求方面，而非改善國內供應緊張程度上，如果年末拋儲量未出現實質增加，恐怕難以彌補因冶煉廠檢修帶來的供應缺口。

　　需求端出現好轉跡象

　　國內線纜生產在三季度出現了小幅回升跡象，整體行業開工率水平維持在83%以上，為今年以來行業生產最積極的時間段。三季度銅價滯漲，國儲拋儲以及全面降準等配套措施對終端需求的促進作用開始體現。從上游銅桿行業的產銷情況來看，電銅桿行業開工率近兩個月維持在75%以上的年內最高水平，而產成品庫存自3月起連續5個月回落，雖然確實存在由于廢銅供應緊張引發了需求流入精銅桿市場，但需要注意的是，廢銅桿開工率持續回落，而廢銅用量不降反增。由此可見，四季度線纜用銅仍有望維持在年內高水平。國內多省份限電確實對下游消費預期存在影響，目前限電的持續時間并不清晰，仍需進一步觀察各地政策變化。

　　三季度國內銅管產量整體減少，產成品庫存也因此回落明顯，目前銅管產成品庫存僅有1.44萬噸，為2019年2月以來最低水平。國內家用空調庫存量在1400萬臺以上，9月開始空調產量明顯增加，加之上游銅管成品庫存處在低位，與三季度相比，四季度用銅改善毫無疑問。

　　總之，筆者認為四季度銅價將走出先揚后抑行情。（作者單位：國元期貨）

　　 轉自：中國有色金屬報