從 2009 年開始國家為提高居民的醫(yī)療水平不斷加大投入，與此同時(shí)醫(yī)保基金以廣覆蓋、提高醫(yī)療保障水平為目標(biāo)，參保人數(shù)以及人均籌資均不斷提升，相應(yīng)的醫(yī)保收入與支出保持著高速增長，再加上 09 版醫(yī)保目錄的頒布、基本藥物制度的建立等因素，從需求端驅(qū)動(dòng)了醫(yī)藥行業(yè)的景氣度不斷提升。然而在醫(yī)保擴(kuò)容、醫(yī)保覆蓋率難以繼續(xù)大幅提升之后，醫(yī)保支付的壓力日益增加，醫(yī)保結(jié)余率逐年下降。因此，各省產(chǎn)生了醫(yī)保控費(fèi)等需求，相應(yīng)的藥品招標(biāo)降價(jià)、控制藥占比、醫(yī)保總額預(yù)算、支付方式改革、降低輔助用藥使用水平、限制抗生素使用等措施隨之而來，需求端的壓制因素愈來愈多導(dǎo)致自 2011 年以來醫(yī)藥行業(yè)收入與利潤的增速開始下滑。在 2009-2011 年之間，醫(yī)藥制造業(yè)的收入與利潤均維持在 25%以上，而后開始出現(xiàn)逐年下滑。2015 年醫(yī)藥制造業(yè)收入與利潤增速已經(jīng)處于歷史同期的底部，2016 年較 2015 年有所回升但幅度并不大，分別維持在 10%與 14%左右。然而，2017年 1 月至 11 月醫(yī)藥工業(yè)實(shí)現(xiàn)主營收入 2.59 萬億元，同比增長 12.3%，主營利潤 0.3 萬億元，同比增長 18.4%，均較往年呈現(xiàn)回暖趨勢。

國內(nèi)醫(yī)藥工業(yè)歷年主營收入與增速情況

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國內(nèi)醫(yī)藥工業(yè)歷年利潤總額與增速情況

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　　但從樣本醫(yī)院數(shù)據(jù)來看，終端口徑收入增速與工業(yè)端口徑出現(xiàn)背離。2017 年 1 季度與 2 季度的重點(diǎn)城市樣本醫(yī)院化學(xué)藥分別實(shí)現(xiàn)銷售額 321 億元（+2.16%）、333 億元（+0.85%），中成藥分別實(shí)現(xiàn)銷售額 82 億元（+3.84%）、88 億元（+2.49%），相較于工業(yè)口徑的增速明顯背離，且較往年同期呈現(xiàn)下滑趨勢。

重點(diǎn)城市樣本醫(yī)院化學(xué)藥銷售額與增速情況

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重點(diǎn)城市樣本醫(yī)院中成藥銷售額與增速情況

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　　為什么會(huì)出現(xiàn)工業(yè)端與終端口徑增速的背離？ 若僅僅考慮部分地區(qū)兩票制執(zhí)行后，工業(yè)企業(yè)由低開轉(zhuǎn)為高開所帶來的工業(yè)口徑收入增速回升，但不能解釋工業(yè)端利潤增速同步提高。我們認(rèn)為出現(xiàn)上述背離的主要原因有以下幾點(diǎn)：1）工業(yè)端與終端口徑收入增速的背離：①工業(yè)端企業(yè)隨著部分省份兩票制的執(zhí)行，逐步轉(zhuǎn)為高開，導(dǎo)致收入增速提升較為明顯。②醫(yī)院端藥品加成全面取消，造成終端收入下滑：9月 30 日前全面推開公立醫(yī)院綜合改革，公立醫(yī)院全部取消藥品加成。③年底前試點(diǎn)城市公立醫(yī)院藥占比控制 30%以內(nèi)，造成部分處方外流至零售端：2015 年國務(wù)院辦公廳發(fā)布了《關(guān)于城市公立醫(yī)院綜合改革試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》，力爭到 2017 年試點(diǎn)城市公立醫(yī)院藥占比（不含中藥飲片）總體降到 30%左右。目前全國綜合改革試點(diǎn)城市約 200 個(gè)，我們測算 2016 年公立醫(yī)院藥占比約 34%，雖然今年全部取消醫(yī)藥加成，在某種程度上緩解了公立醫(yī)院降低藥占比的壓力，但一年時(shí)間內(nèi)將藥占比從 34%降至 30%以下壓力仍然較大，藥品控費(fèi)的主旋律依舊存在。控制藥占比的壓力導(dǎo)致部分處方開始由醫(yī)院端外流至零售端，實(shí)際上今年藥品零售端增速確實(shí)有所提升。

歷年公立醫(yī)院藥占比情況

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　　2）工業(yè)口徑主營利潤增速同步提升：①隨著醫(yī)藥工業(yè)整體毛利率提升以及費(fèi)用率下降，自2005 年后利潤增速一直高于收入增速。②環(huán)保核查壓力劇增導(dǎo)致原料藥步入漲價(jià)高景氣周期，而原料藥特殊屬性決定了銷售費(fèi)用保持穩(wěn)定，驅(qū)動(dòng)利潤端增速高于收入增速。③兩票制導(dǎo)致部分工業(yè)企業(yè)并購商業(yè)企業(yè)或者掛靠，導(dǎo)致利潤并表。總而言之，終端增速才能真正反映有效需求的情況，終端增速呈現(xiàn)下滑趨勢也從側(cè)面反映了當(dāng)前醫(yī)保資金支付的壓力日益劇增，這也決定了未來國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)整體將維持在個(gè)位數(shù)的低增速水平。因此，投資者更應(yīng)該從醫(yī)保支付的角度尋求結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)，重點(diǎn)關(guān)注未來有望受益于醫(yī)保支付結(jié)構(gòu)的改善或者獲得增量醫(yī)保傾向支持的相關(guān)企業(yè)，如擁有通過一致性評價(jià)的品種或者擁有創(chuàng)新藥、臨床急需、臨床效果顯著品種的企業(yè)；另外不受醫(yī)保控費(fèi)影響或者受益于消費(fèi)升級的相關(guān)醫(yī)藥企業(yè)也應(yīng)給予重點(diǎn)關(guān)注，如品牌 OTC 企業(yè)，生長激素相關(guān)企業(yè)，連鎖醫(yī)療服務(wù)相關(guān)企業(yè)，中短期受益于集中度提升、長期受益于處方外流的零售藥店等。

　　從醫(yī)藥細(xì)分子行業(yè)角度（以上市公司口徑）來看，行業(yè)分化加劇，生物藥、醫(yī)療器械、醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)藥流通等子行業(yè)增長較快，行業(yè)分化反映著產(chǎn)業(yè)趨勢的演變。化學(xué)原料藥受環(huán)保核查壓力增加以及產(chǎn)能收縮迎來了漲價(jià)周期，帶動(dòng)收入與凈利潤增速較往年有所提升；化學(xué)制劑增速維持穩(wěn)定，2017 年前三季度實(shí)現(xiàn)收入 1512 億元，同比增長 15%，扣非凈利潤實(shí)現(xiàn)149 億元，同比增長 16%。未來在仿制藥一致性評價(jià)推進(jìn)中，化學(xué)制劑板塊有望迎來劣質(zhì)以及過剩產(chǎn)能出清，結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化。

化學(xué)原料藥板塊歷年收入與扣非凈利潤情況

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化學(xué)制劑板塊歷年收入與扣非凈利潤情況

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　　中藥飲片不占藥占比且可享受 25%的醫(yī)藥加成，為醫(yī)院的利益品種，近年來維持較高增速，2017 年前三季度實(shí)現(xiàn)收入 207 億元，同比增長 18%，扣非凈利潤 33 億元，同比增長 26%。近年來受輔助用藥限制使用影響，中藥注射劑占比較大的中成藥板塊增速較為緩慢。

中藥飲片板塊歷年收入與扣非凈利潤情況

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中成藥板塊歷年收入與扣非凈利潤情況

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　　生物藥在生長激素快速放量、疫苗恢復(fù)性高增長等驅(qū)動(dòng)下實(shí)現(xiàn)高速增長，2017 年前三季度實(shí)現(xiàn)收入 482 億元，同比增長 37%，扣非凈利潤實(shí)現(xiàn) 69 億元，同比增長 37%。生長激素受消費(fèi)升級以及渠道下沉所帶來的滲透率提升影響下實(shí)現(xiàn)高增長，疫苗行業(yè)尤其是二類苗受山東疫苗事件影響逐漸淡去，渠道調(diào)整后發(fā)貨恢復(fù)正常，實(shí)現(xiàn)了恢復(fù)性高增長。醫(yī)藥流通板塊 2017 年前三季度共實(shí)現(xiàn)收入 3177 億元，同比增長 23%，扣非凈利潤 81 億元，同比增長 32%。醫(yī)藥流通行業(yè)包括批發(fā)與零售，我們預(yù)計(jì)醫(yī)藥批發(fā)低于行業(yè)平均增速。醫(yī)藥批發(fā)中的調(diào)撥業(yè)務(wù)受各省兩票制逐步執(zhí)行的影響將逐步萎縮，純銷業(yè)務(wù)將成為主流，但隨著藥品零加成等政策的推行，導(dǎo)致醫(yī)院賬期較往年拉長，醫(yī)藥商業(yè)公司所面臨的資金周轉(zhuǎn)壓力也相應(yīng)的增加。考慮到 2017 年各省兩票制已執(zhí)行大部分，我們預(yù)計(jì) 2018 年業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)換有望調(diào)整完畢，醫(yī)藥商業(yè)板塊迎來拐點(diǎn)。

生物藥板塊歷年收入與扣非凈利潤情況

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醫(yī)藥流通板塊歷年收入與扣非凈利潤情況

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　　2017 年前三季度，醫(yī)療器械板塊實(shí)現(xiàn)收入 364 億元，同比增長 26%，扣非凈利潤 40 億元，同比增長 37%；醫(yī)療服務(wù)板塊實(shí)現(xiàn)收入 208 億元，同比增長 125%，扣非凈利潤 20 億元，同比增長 33%，受益于分級診療以及消費(fèi)升級，醫(yī)療服務(wù)板塊呈現(xiàn)高速增長趨勢。

醫(yī)療器械板塊歷年收入與扣非凈利潤情況

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醫(yī)療服務(wù)板塊歷年收入與扣非凈利潤情況

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