17 年以來國內紡織服裝行業出口需求開始回暖，1-10 月份我國紡織品服裝累計出口 2201.56 億美 元，同比微增 0.94%。其中紡織品出口 898.28 億美元，同比增長 3.3%，服裝及其附件出口 1311.41 億美元，同比下跌 0.62%。以人民幣計，今年 1-10 月份我國紡織品服裝出口保持 4.92%的較高增 速，其中紡織品出口同比增長 7.5%，服裝及其附件出口同比增長 3.2%。10 月單月，我國紡織品 出口繼續回升，按人民幣計，10 月紡織品服裝出口 1431.6 億元，同比增長 0.2%。其中增長主要 動力來自紡織品，紡織品出口 606.6 億元，同比、環比分別增長 6%和 1.2%。在經歷了 2015-2016 年連續兩年的出口下滑之后，17 年開始我國紡織服裝行業的出口有所回暖，整體現弱復蘇態勢。

2015 年以來我國各月紡織品服裝出口增速（%，以人民幣計）

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　　歐美經濟溫和增長，帶動海外消費需求持續復蘇。從紡織品服裝出口最大的市場來看：美國經濟保 持平穩增長，17 年 10 月美國失業率為 4.1%，創下 17 年來新低，17 年以來人均可支配收入水平 穩步上升，消費者信心指數隨之回升；歐洲方面，歐盟 28 國消費者信心指數由 17 年初的-4.3 上 升至 17 年 9 月的-1.6，17 年三季度歐盟失業率為 7.5%，是自 2008 年 11 月以來的最低水平。隨 著美國貿易保護政策擔憂的減弱以及歐洲經濟緩慢但持續的恢復，外部環境的改善將有利于國內紡 織品服裝出口銷售保持回暖態勢，當然隨著產業向低成本的東南亞地區轉移的延續，我們預計中低 端產品出口仍將面臨較大的競爭壓力，但國內保留的具備競爭力的中高端產品出口將更受益于海外 需求的溫和復蘇。

2015 年以來美國人均可支配收入情況

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15 年以來美國消費者信心指數

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15 年以來歐盟 28 國消費者信心指數

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15 年以來美國及歐盟失業率情況

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　　17 年國內棉價區間震蕩，內外棉價差在下半年拉大。17 年以來，國內棉花價格保持區間震蕩狀態， 棉花現貨價格基本維持在 16000 元/噸上下。內外棉價差在 17 年上半年呈縮窄走勢，但自 17 年 6 月以來，隨著海外棉價的下跌，疊加人民幣兌美元的匯率因素使得內外棉花價差持續拉大，對國內 紡織制造企業利潤形成一定的擠壓。

2015 年以來內外棉價格走勢

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2015 年以來內外棉價差（元/噸）

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　　2017/2018 年度我國棉花產量為 541.8 萬噸，較上年度增加 48.1 萬噸； 消費量為 800 萬噸，與上年度持平。USDA 最新預測 2017/2018 年度我國棉花產量為 533.4 萬噸， 較上年度增加 65.3 萬噸；消費量增加 21.7 萬噸至 838.2 萬噸。預計 2017/2018 年度新疆棉花產 量為 450 萬噸，同比增加 11%，內地棉花產量為 105 萬噸，同比增加 10%。在內地棉花種植意向 沒有明顯改善的情況下，國內棉花總體產不足需，后續仍需儲備棉的補缺，考慮拋儲，我們預計 2017-2018 年度國內棉花市場供需基本平衡。截至 9 月 29 日，2016/2017 年度儲備棉輪出工作已 結束，累計投放儲備棉 438 萬噸，實際成交 322 萬噸，成交率 74%，平均成交價格 14731 元/噸。

2017 年儲備棉輪出底價走勢

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　　18 年儲備棉供應節奏將繼續影響棉價波動。11 月 9 日，兩部委聯合發布《2017/2018 年度儲備棉 輪換公告》，顯示出有關部門對于穩定棉花預期的高度重視，考慮到拋儲不打壓市場和防止棉價過 快上漲的基本原則，中期隨著國內棉花庫存的逐年下降（2014 年以來中國棉花庫存自高點已經累 計下降超過 30%），在需求略有上升（年消費在 800 萬噸左右）、國內棉花總產量增幅有限以及 政策不作調整（進口配額、種植補貼等）的情況下，我們預計中長期國內棉價有望呈現重心逐步上 移的趨勢，棉價的抬升整體有利于紡織制造企業盈利的改善。

2007-2017 年全球與中國棉花庫存

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2007-2017 年國內棉花產量與種植面積

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　　從棉紡產業鏈環節來看，16 年以來國內外長絨棉價格出現了明顯的倒掛，且趨勢延續至 17 年，這 對銷售在外、采購在內的以長絨棉為主要原材料的棉紡企業毛利率的提升形成一定利好。另一方面， 棉紗作為中游產品，今年在下游需求有所好轉的情況下開始小幅提價，這將帶動部分棉紗企業毛利 率與凈利潤同比的恢復。但如果內外棉價差進一步擴大，考慮到棉紗進口沒有配額限制，棉紗進口 量上升，國內紡紗企業銷售可能受到擠壓。

國內外長絨棉走勢

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內外棉價差與中國棉紗進口情況

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　　人民幣升值帶來的拖累有望在 18 年中期減弱 2017 年中以來人民幣逆轉了之前 2 年對美元的貶值趨勢。上半年人民幣匯率基本維持平穩，期間 美元中間價最高升至 6.95，相較匯改啟動前上升超過 11%，同期看上半年有 4%-5%的貶值幅度， 但從 17 年 6 月起，隨著美元指數的走弱，人民幣持續走強，8 月美元中間價一突破 6.6，全年來 看，人民幣較年初升值幅度達到 3.2%。 人民幣的超預期升值拖累紡織制造出口企業的毛利率，并增加匯兌損失。在出口產品外幣標價不變 （主要以美元計價）的情況下，人民幣升值將減少核算收入，拖累毛利率表現；另一方面，自 15 年 8 月匯改以來，人民幣呈現持續貶值趨勢，許多出口制造企業逐步減少套保與美元負債，在年 初市場普遍形成貶值預期的時候，人民幣的升值增加了企業匯兌損失的壓力。考慮到基數原因，在人民幣匯率后續保持平穩的情況下，預計 18 年上半年匯率對出口企業收入確認與毛利率仍有一定 的拖累，下半年開始隨著基數效應的減弱，負面影響也將減少。

2017 年以來美元中間價走勢

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　　在下游需求，尤其是出口市場穩步回暖的情況下，17 年紡織制造龍頭公司保持了產能繼續擴張且 全球優化配臵的態勢。面臨勞動力、環保、資金等各項成本上漲的壓力，紡織服裝制造龍頭近幾年 來產能的拓展主要向低成本優勢的東南亞與政策大力度支持的新疆地區布局。相比其他同行，龍頭 公司的規模和成本優勢將更加明顯。（1）華孚時尚 17 年已在越南和新疆合計新增產能 16 萬錠達 到達到 167 萬錠，到年末預計將達到 180 萬錠左右，整體擴產 10%。（2）百隆東方在越南 A 區 三期 50 萬紗錠產能已如期達產，公司繼續投資越南百隆 B 區 50 萬紗錠生產項目，總投資達 3 億 美元。（3）新野紡織棉紗產能持續擴張，新疆宇華 10 萬錠高檔紡紗項目以及新疆錦域 10 萬錠及 5000 投轉杯紡項目產能逐步釋放，公司近期公告擬在阿拉山口綜合保稅區分兩期建設高檔氣流紡 項目，一期主要建設 35 萬錠及相關配套設施、倉儲等項目，二期擴產至 50 萬錠并開展相關下游 織造產業鏈項目。（4）偉星股份在孟加拉工業園的第一期工程將在年底建成投產。（5）魯泰在 越南的 3000 萬米色織布和 600 萬件襯衣項目也在分期建設和投產中。 環保力度趨嚴，淘汰落后產能，行業集中度的提升將是長期趨勢。紡織制造上游印染環節是典型的 高能耗、高水耗的重點污染行業之一，具有地域集中度高（浙江、江蘇、山東、廣東、福建占全國 產量 95%以上）、行業集中度低（企業數量多，同質化競爭激烈）的特點，在這一輪供給側改革 中，以環保為切入口，印染五大省在環保督查前后推出了不少產業政策規劃，并且標準的執行日趨 嚴厲。可以預見的是，未來環保難以達標的中小廠家將會繼續淘汰，大企業在環保方面的投入也將 不斷增加，有利于印染與全產業鏈配套的制造龍頭企業市場份額的逐步提升，對上游制造的競爭格 局與區域集中度都將產生持續的影響。

2016 年以來各地有關紡織服裝產業的環保政策頻出

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　　新和效率提升 17 年品牌服飾的基本面與 12-14 年類似，結構性分化明顯。2012-2014 年紡織服裝行業面臨子行 業景氣度明顯的分化，一方面大眾品牌經過兩年的去庫存、去渠道與電商大發展，收入與盈利增速 逐年恢復，走出了像海瀾之家、森馬服飾這樣的白馬藍籌，另一方面中高端品牌在限制三公消費、 百貨渠道客流壓力、經濟增速下降等負面因素影響下，收入與盈利持續調整。2016-2017 年行業 的景氣度則出現相反的結構性分化，大眾品牌終端零售始終處于低增長態勢中，中高端品牌經過庫 存與渠道調整，持續復蘇。回顧行業過去 10 年的起起伏伏，品牌服飾企業面臨“商業周期（庫存 與渠道）+消費代際周期（主力客群偏好）+經濟周期”的同時影響，行業的不斷洗牌與更新迭代 可能會是常態（每一代人有屬于自己時代的國民品牌），不少傳統品牌將被逐步邊緣化。

　　16 年四季度以來，以珠寶、中高定位男女裝、化妝品等為代表的中高端消費開始出現復蘇并延續 至 17 年全年。從數據來看，2017 年前三季度，全國百家重點大型零售企業累計同比增長 2.8%， 增速相比上年同期提升了 4.8 個百分點，相比今年上半年增速略微回落 0.3 個百分點，其中服裝類 零售額累計增長 3.6%，增速高于上年同期 5.4 個百分點；全國 50 家重點大型零售企業商品零售 額同比增長 3.2%，增速相比上年同期提升了 5.1 個百分點，其中，化妝品類累計同比增幅最高， 達到 10.6%，高于上年同期 10 個百分點，金銀珠寶類 3.6%的增速水平相比上年同期也大幅提升。 2017 年 10 月份，全國 50 家重點大型零售企業零售額同比增長 4.5%，增速比上年同期提升了 2.9 個百分點，比上月提升了 3.3 個百分點。

15 年以來各月百家大型零售企業零售額增速及服裝類零售額增速

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15 年以來金銀珠寶零售增速情況

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15 年至今化妝品零售額及其增速

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　　大眾品牌表現平淡，這其中有行業競爭激烈、前期沒有像樣的調整以及部分龍頭公司本身規模基數 的提高、內部業務模式轉型等多種原因。隨著四季度行業冬裝銷售與電商旺季的來臨，預計大眾品 牌的業績有望得到一定的改善。未來行業的關注點將在新品牌新品類的延伸、新零售業務的突破、 線下渠道與庫存調整到位等方面，隨著線下渠道的連續調整與庫存消化，預計 18 年大眾品牌公司 有望逐步恢復穩健增長。

　　渠道調整接近尾聲，單店質量明顯提升。歷經 4 年的關店、去庫存等深度調整，行業整體大規模 大范圍關店已經接近尾聲，淘汰經營不善的店鋪、加開大店、升級優質老店等一系列措施下，今年 多數品牌的單店質量穩步提升（中高端品牌尤其明顯），同店（尤其是直營同店）收入持續改善， 內生增長能力不斷增強，這為 18 年起行業整體重回凈開店打下扎實基礎。從渠道庫存來看，除大 眾休閑、戶外以及鞋類等細分行業仍有庫存消化壓力之外，其他子行業渠道庫存基本處于合理范圍。 線下渠道逐步向購物中心逐步切換。相較于百貨商場、街邊或社區里的單品牌專賣店等傳統渠道， 服裝消費已逐步轉向可提供“一站式”服務的購物中心，尤其是一、二線城市的購物環境已發生了 巨大的變化，集購物、休閑、娛樂、飲食為一體的購物中心成為主流消費場所，街邊店、百貨商場 等購物渠道客流量飽和或趨減，購物中心和多品牌、多品類集合店等新興渠道發展迅速，這種客流 量的遷移對本土品牌渠道產生了顯著的牽引作用。2015 年-2016 年全國新開業大中型商業項目（商 業面積在 3 萬平方米及以上）分別達到 408 家和 551 家，目前全國已開業大中型商業項目數量已 超過 4000 家，隨著全國購物中心供應量的放大，過去相對強勢的渠道方逐步開始接納本土品牌的 入駐，今年以太平鳥、海瀾之家、森馬服飾等為代表的本土品牌都將購物中心作為線下重點拓展方 向，預計這種渠道的切換仍將在未來 2-3 年內延續。

2014-2016 年我國新開業商業項目數量

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　　線上銷售保持高增長，收入占比持續提升，且平臺份額進一步向龍頭集中。2017 年國內線上零售 增速超預期的重回高增長態勢，從已經披露的三季度網上零售數據來看，前三季度國內實物商品網 上零售額達到 3.68 萬億，服務網上零售額達到 1.2 萬億元，分別同比增長 29.1%與 78.5%，對比 2016 年全年 25%左右的增長，提速明顯，而同期國內社會消費品零售總額基本保持在 10%左右的 平穩增長，前三季度電商占社消零售總額的比重從 16 年同期的 11.7%增長至 14%，滲透率在 17 年加速提升。

2015 年以來國內網上實物和服務零售額累計增速（%）

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15 年以來國內實物網上零售額占社消零售總額比重 （%）

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2015 年以來我國社會消費品零售總額累計增速（%）

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　　從阿里巴巴披露的天貓的交易數據來看，也可以部分驗證 17 年電商零售重回高增長的趨勢：天貓 的 GMV 增速從阿里巴巴上市之后 2013 年的高點 100%以上的增速，回落至 2016 年 35%左右的 增長，在 17 年三季度大幅回升至接近 50%的增長。

2014-2017 年三季度天貓 GMV 增速

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2017 年第三季度中國網絡零售 B2C 市場交易份額

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　　從幾家代表性公司的電商數據來看，17 年上半年，森馬服飾、太平鳥、九牧王和七匹狼線上銷售 增速分別為 50%、46%、31%和 25%，同比 16 年同期增速基本持平，品牌電商線上持續快增長。

16-17H1 部分知名服飾品牌電商線上銷售季度累計增速情況

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　　中高端繼續受益消費升級，大眾品牌有望在 18 年見底回升 主流消費群體品質化、差異化的需求有望推動中高端品牌終端零售可持續的復蘇。這一輪中高端消 費驅動的零售數據的回暖，背后既有海外消費回流（奢侈品、珠寶首飾、手表等尤其明顯）、房價 普漲后的財富效應、宏觀經濟回暖等外部因素的影響，同時也受到消費代際切換（90 后消費偏好 明顯更高）、中產階級擴容帶來差異化和品質化需求（愿意為優質產品買單）等主力消費群體偏好 變化的推動。考慮到大部分中高端品牌服飾企業經過 2012-2015 年的深度調整，低效店鋪與庫存 出清告一段落，18 年有望重回凈開店軌道，我們預計這輪中高端服飾的結構性復蘇有望在中長期 延續。

　　大眾品牌服飾最快有望于 18 年中見底回升。從上一輪大眾品牌的庫存調整修復歷程來看 （2011-2013 年），從下跌到回暖的調整周期基本在 2 年左右。國內的大眾品牌這一輪的調整始 于 15 年的冬裝銷售，盡管與上一輪調整面臨著不一樣的消費環境與主流客群變化，考慮到 A 股的 幾家代表性本土大眾品牌龍頭在今年都推出了積極的業務調整措施和更為嚴格的財務舉措——太 平鳥在今年計提大額庫存減值損失、森馬在今年放寬渠道庫存回升并且計提庫存減值損失、海瀾增 加計提庫存減值損失等，我們預計這一輪大眾品牌整體的調整周期將有所縮短，在渠道與庫存出清 后，18 年中期經營質量與利潤表有望出現明顯的改善。

　　2015 年以來國內服裝市場整體個位數增長已經成為常態，各子品類存在明顯的景氣度差異，其中 運動、童裝保持了不錯的增長，休閑、商務等增速放緩，未來在行業蛋糕不會再突飛猛進擴張的情 況下，品牌間經營效率與市場份額的競爭將成為主導企業盈利的主要因素，板塊更多的投資機會來 自于品牌創新、管理提升帶來的超越同行的盈利能力和市占率提升。

　　行業面臨的困境既是痛點，也是機會。經歷十多年來服飾市場的起起伏伏，本土品牌始終面臨著渠 道庫存波動、主流群體年輕化、線上線下利益沖突、經營模式迭代、供應鏈快速反應等各種挑戰， 這些挑戰既是痛點，也是變革的機會，不少行業龍頭近年來已經圍繞主業開展品牌創新升級和管理 提升，具體表現為推進品牌年輕化、提升供應鏈效率、提升直營占比、嘗試新零售模式、多品牌集 團化發展等。 （1）品牌創新和年輕化：產品設計水平與品牌調性的提升是本土品牌核心競爭力“質”的體現。 隨著國際競爭者的不斷加入，國內品牌服飾市場呈現出一二線城市海外品牌強者愈強，三四線城市 本土品牌不斷優勝劣汰的格局，其中在設計時尚感方面本身就具備優勢的歐美品牌（典型如 ZARA、 H&M 等）以及在裁剪方面更為貼合亞洲人身形的日韓品牌（典型如優衣庫、衣戀集團）最為典型。 近幾年來，在主力客群代際切換與不進則退的市場競爭推動下，實際上越來越多的本土品牌在產品 設計、品牌調性、終端門店陳列、品牌營銷上大下功夫，其逐步提升的設計水平與產品時尚感以及 逐漸提高的性價比正在潛移默化地吸引越來越多年輕消費者的注意力，考慮到這一代年輕群體更獨 立自主的消費觀念（對海外品牌不再盲目，對本土品牌不再偏見），我們認為本土品牌在設計水平、 品牌調性、產品性價比等方面“質”的提升，有機會獲得越來越多年輕客群的認可，最終將體現在 消費者的回歸與銷量的逐漸攀升。 （2）線下提升供應鏈效率：隨著產品生命周期的縮短、消費者代際切換過程中對熱點、新潮、時 尚的追求，供應鏈的競爭已經從規模優勢提升性價比向更快速的市場反應切換，隨著上游采購的全 球化、國內優秀的制造企業經營效率的提升以及渠道扁平化的普及，供應鏈效率的提升已經逐漸成 為本土品牌關乎更長遠市場競爭力的變革方向，也成為他們做大規模和市占率的主要途徑之一。吸 引更優秀的供應商進入采購體系，在產品研發、企劃、數據標準化、周轉速度等方面提升供應鏈效 率，在采購端通過規模效應進一步降低成本，壓縮“企劃—生產—配送”時間周期，為適應終端需 求的快速反應打下基礎。 通過類直營、縮減經銷層級、收購經銷商股權等方式，近幾年來具備競爭力的本土品牌基本上都完 成了渠道扁平化的調整，通過逐步增加現貨比例，降低期貨占比，提升對零售終端的敏感度，并根 據各門店的銷售情況及時做出補貨、調貨等快速反映，應對各地消費偏好和氣候導致的銷售差異， 提高終端店鋪的銷售效率，并從零售端來帶動整個供應鏈效率的提升。 在渠道上，線上線下進一步融合切換，電商對行業價格體系、實體渠道的沖擊已經過去，線下渠道 逐步從街邊店、百貨向購物中心等新興渠道切換。

整合供應鏈上下游資源路徑

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　　（3）線上提升盈利能力：線上收入比重的持續上上和線上并不出挑的凈利率一直是品牌服飾線上 業務的阿喀琉斯之踵，這一方面與線上產品中過季庫存占比較高、打折促銷活動較多的銷售結構有 關，另一方面也與線上平臺方更為強勢，營銷、物流、人力等高中間成本相關。 隨著線上渠道重要性的不斷提升，越來越多的品牌服飾朝著改善電商運營效率與盈利水平的方向前 行。打造電商團隊、代運營轉直營、加大電商物流基地投入等，一系列動作均顯示傳統服裝品牌正 在把線上渠道變“重”，加強對線上渠道的控制權，使其成為能夠和實體渠道并驅齊駕的新的“傳 統”渠道。另一方面，線上渠道普遍存在的高收入增速、高庫存、低凈利率的財務表現，也在驅使 傳統品牌在做大線上銷售規模之后，開始重新權衡線上與線下的利益分配，通過產品結構（增加新 品與專供產品的占比）與經營指標的調整（重視毛利率與利潤貢獻）、模式的更新（線上線下融合 互補）去改善線上渠道存在的缺陷。 對阿里巴巴這樣的電商平臺巨頭而言，線上線下渠道打通，物流門店資源共享，會成為推動新零售 的主流方向之一。電商收入占比的提升，使傳統品牌開始面臨電商備貨增加、備貨適銷風險、物流 成本上升等難題，線上線下庫存與銷售數據的打通，疊加統一會員管理、財務數據管理、營銷資源 配臵、物流就近發貨等策略，對品牌服飾企業（尤其是經銷模式為主的公司）降低電商備貨風險、 渠道庫存與物流成本，提升購物體驗，將起到積極作用，整體上提升品牌企業的運營效率。另一方 面，中小品牌在線上邊緣化，各子行業龍頭品牌將獲得更多的流量和資源傾斜。相比線下，我們認 為線上市場份額向現有各子行業龍頭公司的集中將更快，現有的本土品牌龍頭在這一過程中將充分 受益。線上線下的強強聯合也將推動本土品牌公司市場份額和經營效率的提升。