1、土地供應(yīng)從總量上看依舊明顯

　　房地產(chǎn)一二級(jí)市場（土地出讓市場和新房市場）的發(fā)展顯著依賴于土地的供應(yīng)，土地購置費(fèi)（房企當(dāng)期發(fā)生的購置土地的費(fèi)用，與土地成交面積和地價(jià)密切相關(guān)）直接計(jì)入當(dāng)期的房地產(chǎn)投資額，其增速的表現(xiàn)與房地產(chǎn)開發(fā)投資的增速呈現(xiàn)出高度相關(guān)性。土地能否持續(xù)放量供應(yīng)以及土地供應(yīng)的結(jié)構(gòu)性變化是判斷政策真實(shí)導(dǎo)向以及行業(yè)發(fā)展空間的重要因素。

土地購置費(fèi)與房地產(chǎn)投資變化趨勢高度擬合

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國有建設(shè)用地供地（含存量和增量）顯著回落/ 萬公頃

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　　從“國有建設(shè)用地出讓面積”這個(gè)指標(biāo)來看，我國在 2013 年達(dá)到高點(diǎn) 37.48 萬公頃后明顯回落，與之對應(yīng)的“國有建設(shè)用地出讓面積-住宅用地”在 2013 達(dá)到 14.20 萬公頃后也呈現(xiàn)出同樣的趨勢。根據(jù)《全國國土規(guī)劃綱要 2016-2030》，2016-2020 年我國年均“批準(zhǔn)建設(shè)用地-住宅用地”為 5.59 萬公頃，2021-2030 年年均批準(zhǔn)住宅用地 4.83 萬公頃。而2013年這一數(shù)字為 8.72 萬公頃，2011-2015 年均為 7.87 萬公頃。顯然，我們有合理依據(jù)判斷2013年“國有建設(shè)用地出讓面積-住宅用地”和“國有建設(shè)用地供應(yīng)面積-房地產(chǎn)用地”這兩個(gè)指標(biāo)可能是未來十年的高點(diǎn)。

國有建設(shè)用地出讓面積在 2013 年見頂后回落顯著

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“建設(shè)用地供地- 房地產(chǎn)用地”在 2013 年達(dá)到峰值

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　　從土地利用現(xiàn)狀上看，根據(jù)數(shù)據(jù)（按“建制鎮(zhèn)-縣-市-省-國家”方式，覆蓋 31 個(gè)省，不含香港、澳門和臺(tái)灣），截止 2015 年末我國農(nóng)用地 64546萬公頃（其中耕地 13500 萬公頃，約 20.25 億畝），占我國陸地總面積的 67.2%；建設(shè)用地3859萬公頃（其中城鎮(zhèn)村及工礦用地3143萬公頃，剩余的是交通運(yùn)輸用地和水利設(shè)施用地），僅占我國陸地總面積的 4%。建設(shè)用地中，城市（不含縣，包括 4 個(gè)直轄市、291 個(gè)地級(jí)市和 361 個(gè)縣級(jí)市）建設(shè)用地為 516 萬公頃，僅占建設(shè)用地的 13.4%。在城市建設(shè)用地中，居住用地為 163 萬公頃，占比 31.6%。在縣建設(shè)用地中，居住用地占比明顯偏高，我們估算約為 37.3%。

　　相比其他國家，我國由于有效利用土地的不足、堅(jiān)守耕地紅線、土地當(dāng)量制度尚未建立等因素，城市里投放的居住用地建設(shè)指標(biāo)嚴(yán)重不足，而另一方面資本、資源、技術(shù)等生產(chǎn)要素不斷在城市集聚吸引人口持續(xù)流入，主流城市基本面都存在供需錯(cuò)配的問題。

2015 年末我國土地利用現(xiàn)狀（萬公頃）

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2015 年末城市建設(shè)用地面積構(gòu)成（平方公里）

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　　從供地趨勢上看，城鎮(zhèn)住宅用地增幅明顯放緩，增長在向中西部地區(qū)、中小城市偏移。2009-2014年，全國城鎮(zhèn)住宅用地面積累計(jì)增幅為23.0%，與全國城鎮(zhèn)用地總增幅基本接近，且增幅由 2010 年的 5.3%下降至 2014 年的 3.6%，呈現(xiàn)出放緩趨勢。自 2011 年起，中、西部地區(qū)的城鎮(zhèn)住宅用地年度增幅維持在 5%、6%左右，均大于東部、東北部地區(qū)的年度增幅。2015-2016 由于“房地產(chǎn)去庫存”的政策導(dǎo)向，供地和土地成交持續(xù)走低。總體上看，對于不同規(guī)模城市，其住宅用地的年度增幅基本呈現(xiàn)出“小城市>中等城市>大城市>特大市和超大城市”的特征。

　　2、新開工開始落后銷售、新房進(jìn)入緊缺時(shí)代

　　從新開工方面來看，商品房新開工面積從 2013 年達(dá)到 20.12 億平方米以后持續(xù)回落，雖然在 2016 年再次回歸增長，但與商品房銷售面積的差距顯著縮小。而住宅新開工和銷售面積的表現(xiàn)更為明顯，2015 年首次出現(xiàn)住宅新開工落后于銷售面積，2016 年顯著落后，核心原因在于：

　　（1）土地供應(yīng)在 2013 年的頂點(diǎn)特征顯著；

　　（2）2014 年 7 月開始房地產(chǎn)實(shí)施“千方百計(jì)去庫存”；

　　（3）2014Q3 央行通過抵押補(bǔ)充貸款工具（PSL）為開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)支持棚戶區(qū)改造提供長期穩(wěn)定、成本適當(dāng)?shù)馁Y金額度，2015 年國家實(shí)施了棚改三年計(jì)劃，在 2015-2017 完成棚戶區(qū)改造 1800 萬套，大力倡導(dǎo)和推行棚改貨幣化安置。

商品房新開工- 銷售面積顯著減少

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去年商品住宅銷售面積顯著超過新開工

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　　商品房新開工是銷售面積的先行指標(biāo)，累計(jì)新開工也是累計(jì)可售資源的上限。2017 年上半年，全國商品房銷售面積 7.47 億平米，同比增長 16.1%；商品住宅銷售面積 6.48 億平米，同比增長 13.5%；考慮到信貸節(jié)奏的趨緊，我們預(yù)計(jì)下半年增速會(huì)回落至 5-10%之間。在考慮到價(jià)格上漲趨勢起來后對需求的提振和存貨的持續(xù)消耗，我們判斷 2017 年銷售面積可能會(huì)成為近幾年銷售的峰值。

　　2014 年 7 月住建部部長力推“千方百計(jì)去庫存”對行業(yè)影響顯著，配合棚改貨幣化安置比例的推廣提升，全國商品房庫存在兩年后有了顯著的改善，不少城市進(jìn)入長期的新房供不應(yīng)求的狀態(tài)。從總量上看，全國商品房和商品住宅的狹義庫存（已竣工未銷售，剛性庫存占比大）從 2016Q2 開始回落，到 2017H1 回落幅度已經(jīng)十分明顯。在現(xiàn)在嚴(yán)格執(zhí)行“限購、限貸、限價(jià)、限簽”的主流一二線城市（截止到 2017 年上半年末約 36 個(gè)左右）基本面沒有去庫存的問題了。其余的三四線城市我們進(jìn)行了抽樣統(tǒng)計(jì)，如下圖所示，福建泉州的商品房待售面積在 2017 年 2 月達(dá)到峰值（487 萬方）后明顯回落；浙江臺(tái)州的庫存高點(diǎn)在 2016年 12 月（299 萬方）；福建莆田更早一些，在 2015 年 12 月，達(dá)到 306 萬方。

2016Q2 開始全國商品房狹義庫存見頂回落

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三四線城市庫存高點(diǎn)不一，呈現(xiàn)見頂回落或高位盤整

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　　限購限貸對發(fā)達(dá)城市的銷量影響明顯，但更多的三四線城市量價(jià)齊升，“限”與“非限”的市場呈現(xiàn)出明顯的“此消彼漲”的運(yùn)行趨勢。而新增批準(zhǔn)面積相比以前更低，總體上庫存進(jìn)入下行通道。以廣東省為例，2017 年上半年珠三角六個(gè)主要城市商品住宅銷售面積同比呈現(xiàn)較大降幅，但粵東西北市場則較為活躍。全省商品房銷售面積 7,466 萬平方米，創(chuàng)下歷史同期新高，是新增批準(zhǔn)面積的 2.3 倍，市場總體供不應(yīng)求，商品住宅庫存量創(chuàng) 2014 年以來最低。

　　從絕對水平來看，我們將商品房的庫存口徑按從小到大的四個(gè)維度逐步放大，分別是商品房待售面積（已竣工的未銷售的）、可售未售面積（拿到預(yù)售許可但未售的）、已開工未售面積（已開工且未售的）和已拿地（簽訂土地出讓合同且未售的）。我們測算出 2014-2017H1四個(gè)時(shí)點(diǎn)全國商品房的絕對庫存如下圖所示。在 2016 年末四個(gè)維度的庫存數(shù)據(jù)相比 2015年末已經(jīng)在降低了，2017 年上半年末體現(xiàn)的更明顯。

我國商品房四個(gè)維度的絕對庫存量（億平方米，建筑面積口徑）

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　　3、土地價(jià)格約束機(jī)制缺乏、溢價(jià)率居高不下

　　從 2014 年 6 月開始限購限貸政策逐步走向?qū)捤桑�多個(gè)區(qū)域銷售持續(xù)好轉(zhuǎn)，大部分房企對銷售持續(xù)向好的時(shí)間和 2016 年價(jià)格上漲的幅度預(yù)期不足，導(dǎo)致存貨被過度消耗。這種現(xiàn)象導(dǎo)致了土地購置的需求從2016Q2開始出現(xiàn)難以抑制的上行，目前來看這種過程還在持續(xù)。從我們跟蹤的 100 個(gè)城市來看，住宅用地平均成交溢價(jià)率從 2016 年二季度開始快速走高，之后的土地成交平均溢價(jià)率一般在 40%以上。

　　從城市分類上看，一線城市在 2016 年 Q2 住宅用地成交溢價(jià)率也有過一波顯著的攀升，啟動(dòng)時(shí)間反而落后于二線城市（由于是土地競拍的主戰(zhàn)場），但拉長來看，由于一線城市土地起始價(jià)較高，而且樣本成交數(shù)據(jù)相對較少，其平均溢價(jià)率抬升并不顯著（2014.1-2017.7的平均值為 40.3%）。

　　二線城市住宅用地成交溢價(jià)率領(lǐng)先于一線城市上漲，在 2015Q3 開始逐步走高，平均溢價(jià)率抬升顯著，原因可能是二線的土地供應(yīng)相比一線較為充足，也是公認(rèn)的收益風(fēng)險(xiǎn)相對比較均衡的區(qū)域，在去庫存之后最早成為房企競地的主戰(zhàn)場。從 2015 年 7 月到 2017 年 7月，26 個(gè)二線城市住宅用地成交平均溢價(jià)率為 50.8%。

　　三四線城市從 2016Q3 開始住宅用地成交平均溢價(jià)率開始快速走高，今年更是顯著強(qiáng)于一線和二線，說明房企競地的主戰(zhàn)場轉(zhuǎn)移到了三四線城市。從 2016 年 7 月到 2017 年 7 月，70 個(gè)三四線城市住宅用地成交平均溢價(jià)率為 58.4%。

2016Q2 開始全國商品房狹義庫存見頂回落

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三四線城市庫存高點(diǎn)不一，呈現(xiàn)見頂回落或高位盤整

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