一、 中國白酒行業運行情況分析

　　1、中國白酒行業營收情況分析

　　均價漲推動行業維持增雙位數，預收款調整影響微小，均價漲推動行業營收增雙位數。4Q16、1Q17，17 家白酒上市公司（不含枝江、順鑫、ST 皇臺）營收增15.4%、19.4%，扣茅臺、五糧液后，15 家公司增10.5%、14.1%，大致與4Q15、1Q16 的17.6% 、9.4% 相仿， 增雙位數（ (4Q16+1Q17)/ （ 4Q15+1Q16)=12.7% ， (4Q15+1Q16)/（4Q14+1Q15)=12.2%）。不含順鑫，18 家公司16年總銷量約102 萬噸，同比持平微降0.04%，順鑫16年銷量同比增14.5%至33.3 萬噸，繼續在光瓶酒市場收割份額。行業營收增長靠均價提升，或者說高檔酒驅動。

預收款對營收增速幾無影響，洋河、古井增速均低于10%

資料來源：公開資料整理

1Q17五糧液應收票據/營收高達110.7%，瀘州老窖上升26Pct至86.5%

資料來源：公開資料整理

　　2、凈利杠桿源于毛利率，銷售費用率上升競爭或加劇

　　17家白酒公司4Q16、1Q17歸母凈利同比增11.5%、22.3%，扣茅臺、五糧液后，15家公司增30.7%、18.7%，慢于4Q15、1Q16的426.6%、15.2%（(4Q16+1Q17)/（4Q15+1Q16)=22%,(4Q15+1Q16)/（4Q14+1Q15)=46%），但高于營收。凈利杠桿主要由毛利率提升貢獻，扣茅臺、五糧液后，15家公司4Q16、1Q17毛利率高達69.7%、66.7%，同比大升9.5、3.3Pct。因高端產品當季占比大升，如茅臺4Q16、1Q17營收增速17家公司中排第三、第二；其他公司中，國窖1573、夢之藍、水井坊、舍得增速均大幅領先其他產品，200元以下產品增速明顯更慢。

17家白酒上市公司1Q17歸母凈利增22.3%

資料來源：公開資料整理

扣茅、五后15家公司1Q17歸母凈利增18.7%

資料來源：公開資料整理

茅、五外公司4Q16毛利率大升9.5Pct至69.7%

資料來源：公開資料整理

茅、五外公司1Q17銷售費用率同比升1.6Pct至14.9%

資料來源：公開資料整理

　　3、銷售費用率持續回升，競爭或加劇。

　　17家白酒公司4Q16、1Q17銷售費用率達17.3%、11.4%，同比升1.9、1.36Pct，代表性企業如水井坊、瀘州老窖、貴州茅臺均顯著加大費用投放，這已持續數個季度，或表明行業競爭在加劇。受益于規模效應，管理費用率繼續小幅下降。

規模效應致管理費用率繼續小降

資料來源：公開資料整理

　　二、 白酒行業全面分化

　　1、白酒行業檔次分化

　　17家公司中，僅5家2016年營收增速超均值。水井坊、瀘州老窖、酒鬼酒主要靠批價200元以上產品驅動，茅臺酒增速也有16%，接近17家公司均值17.7%，明顯超出扣茅臺、五糧液后15家公司均值12.7%，僅汾酒由低檔酒驅動。此情況1Q17表現仍明顯，也與草根調研一致，茅臺、五糧液批價持續上漲背景下，批價200-700元產品增長更快。

　　2016年，僅金種子酒、枝江中高檔產品下滑，幅度接近公司整體，但這或因兩者產品組合整體太低，是被擠出對象。茅臺、五糧液、汾酒中高檔產品增速慢于公司整體，茅臺因16年強推系列酒，茅臺酒增速也達16%；五糧液因挺價拖累高檔酒增速；汾酒是低檔玻汾確實放量，或在搶30-50元零售價產品市場份額。另外12家公司，高檔（中高檔）產品增速均明顯快于公司整體。18家白酒公司2016年總銷量同比微降，產品組合結構在調整。

僅5家公司增速快于整體，且主要靠批價200元以上產品驅動

資料來源：公開資料整理

大多數公司高檔（中高檔）產品增速領先公司整體

資料來源：公開資料整理

　　2、銷量分化

　　2016年，順鑫銷量最大達33萬噸，同比增14.5%，維持增勢。其余18家公司白酒總銷量約102萬噸，同比微降0.04%，銷量增長、下降家數各占一半。銷量增速快三類：一是低檔產品（零售價50元/瓶以下）放量，如順鑫農業、山西汾酒；二是高檔酒公司力推系列酒，茅臺和五糧液，兩者系列酒占營收比例低，且系列酒價格帶均較寬；三是主力產品持續增長，如水井坊、古井貢酒、茅臺酒。銷量跌幅較大兩類：一是主力產品全面下滑，如金種子酒、枝江；二是產品組合調結構，但主力產品持續增長，如瀘州老窖、洋河、沱牌。上市公司是白酒行業集中度提升最受益者，故行業2016年總銷量更可能是下降。公司間銷量此消彼漲，或表明各價格帶市場正重構。高、低檔表現最明顯，作為行業最優質群體，上市公司普遍聚焦高檔，收割消費升級成果；低檔產品（零售價50元/瓶以下）或正加速集中，上市公司間因戰略選擇不同，此消彼漲。

2016年19家白酒公司中9家銷量下滑，10家增長，規律不顯

資料來源：公開資料整理

　　3、區域分化

　　1H16，9家公司披露區域數據，4家省內下滑，洋河、青青稞、伊力特均是在當地市場份額領先，或表明，行業總需求增長不明顯，份額競爭激烈。2016全年，10家公司披露相關數據，8家省內正增長，1H16下滑的伊力特、青青稞酒轉為正增長，洋河省內下滑幅度明顯收窄。或表明，面對激烈競爭，酒廠普遍選擇強化省內根據市場。

　　省外競爭難度加大，并購環境仍優。1H16，9家企業中，僅口子窖省外市場下滑，汾酒省外增速略低于省內，另7家省外增速明顯高于省內。2016全年，10家披露相關數據公司一半省外下滑，省外增速超過省內也僅一半，青青稞酒、伊力特、老白干酒省外從正增長轉為下降。省外競爭難度顯著加大，向外擴張對企業品牌、團隊、渠道要求更高了。因企業增長主要靠搶蛋糕，靠內生對外擴張難度更大，利于推動買賣雙方產生交易需求，預計行業并購趨勢繼續。

2016全年半數公司省外下滑，僅一半公司省外增速高于省內

資料來源：公開資料整理

1H16普遍省外正增長且增速高于省內

資料來源：公開資料整理

　　三、白酒行業投資策略

　　重定價、去庫存后，白酒企業2014開始復蘇，茅臺最快甚至3Q13已開始。觀察單季營收增長、營收增速加快、營收絕對增速，4Q16&1Q17數據趨于穩定。觀察主要上市公司產品組合、渠道模式，多數16年已完成調整進入新階段，銷售費用率同比回升也已持續幾個季度。

始于14年的行業復蘇近尾聲：營收增速趨穩、銷售費用率同比回升

資料來源：公開資料整理

始于14年的行業復蘇近尾聲：單季營收增長和加速增長公司數量趨于穩定

資料來源：公開資料整理

茅臺、五糧液批價快漲對產業鏈有拉動作用，2H17或存變數

資料來源：公開資料整理

　　貴州茅臺當年PE從8.8倍回升至17年約25倍

6年持茅臺基金數量驟升，1Q17再升至392家

資料來源：公開資料整理

16年持茅臺基金數量驟升，1Q17再升至392家

資料來源：公開資料整理

　　年末收盤價/當年EPS，茅臺13年末PE僅8.8倍，此后逐年回升，16年末到25.1倍，五糧液情況相仿。瀘州老窖14年業績大坑，此后凈利持續快增，估值穩中有降，按WIND平均預測，17年約25倍。洋河14年估值反彈最快接近20倍，后續PE穩中略降。觀察市值占基金持股比例，四大白酒公司仍距4Q11歷史峰值較遠，但應與基金規模上升有關。換個角度看，16年持有四大白酒公司股票基金從年初68家猛增至年底321家，1Q17再升至392家，已遠超歷史峰值。同時，四公司在基金重倉股中排序也已達歷史峰值，茅臺4Q16已是基金第一大重倉股，1Q17仍排第二。綜合，往后看，相較估值回升，白酒公司股價上漲更可能靠業績增長驅動。

基金持有四白酒市值占持股總市值比例低于峰值

資料來源：公開資料整理

四白酒公司在基金重倉股中排序已達歷史峰值

資料來源：公開資料整理