在保險產業鏈上我們目前最看好獨立第三方保險銷售機構。獨立第三方代銷機構目前占保費銷售僅10%的市場份額，和成熟市場相差較遠有巨大的發展空間。獨立第三方受益于中國整體保費市場的高增長。此外，由于二三梯隊保險公司的崛起、監管政策變化和互聯網平臺的發展，獨立第三方機構的市場份額有望提升。相較于保險公司本身，投資渠道有優勢——投資者在享有更快的收入端增速的同時，不承擔保險的三差風險。

保險行業利潤，傭金及手續費2012~2016e

獨立第三方保險中介機構保費占比和增速

　　我們認為未來3~5 年保險中介將進入一個黃金發展期。除了受益于保險市場尤其是壽險市場蛋糕的增長，獨立第三方保險中介行業具備自身的Alpha：（1）二、三梯隊壽險公司的崛起比較依賴保險中介；（2）行業車險費改使得市場份額從直銷渠道回流向傳統渠道；（3）互聯網平臺的引入助力獨立第三方渠道的擴張。

　　如果說過去五年是高利率和剛兌帶動的理財非標高速增長期，過去兩年是牛市帶動的基金銷售高點，我們認為未來幾年則是保費高速增長的黃金時期。其中，壽險保費在過去兩年增速持續上升，并在今年上半年全面超越同類競爭產品（基金、信托、理財等）。

　　2016 年1~7 月壽險原保費同比上升48%至1.6 萬億，規模保費（包含萬能險）同比上漲68%至2.5 萬億。我們認為壽險保費持續增長的動力來源于以下幾個方面：

　　1、國家政策鼓勵。保險“新國十條”提出2020 年保險深度（保費收入/GDP）達到5%；保險業“十三五”規劃中明確“到2020 年全國保費收入達到4.5 萬億，保險總資產達到25 萬億”。我們估測未來5 年保費的復合增速在16%。

　　2、監管機構自13 年逐步放開的壽險費率市場化改革提高了保險保證利率上限，使保障型/長期期繳產品開始具備吸引力。

　　3、國民保險意識逐漸增強，健康、意外、壽險銷售呈現高增長態勢，帶有儲蓄性質的重疾保險已經成為最受歡迎的資產配臵之一。

　　4、低利率環境下理財產品收益下降，壽險負債端成本下行滯后于資產端、高于銀行理財收益率；理財型的保單對消費者更具吸引力。

保費增速vs.各投資產品增速

保險收益率普遍高于其他固收產品

保費收入預測

　　目前，行業壽險主要的銷售渠道包括代理人、銀保、專業代理、專業經紀和兼業代理。獨立第三方專業機構主要包括專業代理和經紀，合計僅占行業總保費1.1%的銷售額。其中保險代理0.6%的市場份額在過去5 年一直保持較穩定狀態。

　　行業財險主要的銷售渠道包括保險公司直銷、兼業代理、代理人、專業代理和專業經紀。獨立第三方專業機構主要包括專業代理和經紀，合計占行業總保費18.5%的銷售額。其中保險代理12.4%的市場份額在過去5 年呈上行態勢。

壽險專業代理和經紀僅代銷行業保費的1.1%

目前壽險渠道的主體仍為銀郵和個險渠道，2014

財險專業代理和經紀約代銷行業保費的18.5%

直銷和兼業代理是財險渠道的主體，2014

　　在成熟市場，歐洲專業的保險代理機構平均銷售壽險總保費的12.1%， 財險總保費的46.8%；歐洲專業的保險經紀機構平均代理壽險總保費的1.7%，財險總保費的24%。歐洲市場上中介機構的較高市場份額，代表了成熟產業鏈上的產銷分離，背后的原因是產業鏈各環節超額收益的消失。

　　倘若假設中國保險專業中介渠道的保費收入占比在未來10 年能夠趕上歐洲平均水平，則獨立第三方保險機構的保費增速預計應在23%左右，快于整體行業保費的增長。我們認為在未來幾年，驅動保險中介市場份額提升、縮小與國際差距的催化劑是存在的。

壽險專業中介渠道保費收入占比對比

財險專業中介渠道保費收入占比對比

中介保費預測

　　目前壽險行業保費的高增速主要受首年保費驅動所致。按照目前上市壽險公司披露首年保費約占總保費~50%的細分，以及2016 行業保費增速預測為大于30%的前提下，我們估計今年首年保費增速至少在50%以上，遠超總保費增速。

　　壽險獨立第三方機構的收入端為傭金，而傭金往往與首年保費直接掛鉤。在維持傭金率和市場份額不變的情況下，獨立第三方銷售機構的收入端增速掛鉤首年保費增速，遠高于保險行業保費收入增速。

上市險企首年期繳保費增速超過保費平均增速

上市公司首年保費約占總保費的50%上下

保險行業利潤和傭金及手續費