今年一季度，全球銅市場再度迎來“高光”時刻，COMEX銅期貨價格領(lǐng)漲全球大宗商品，于3月26日刷新歷史最高紀(jì)錄，年內(nèi)最大漲幅超過28%，而LME的3個月銅期貨價格最大漲幅也超過13%，上期所銅期貨活躍合約漲幅超過12%。筆者認(rèn)為，銅礦供應(yīng)偏緊引發(fā)冶煉企業(yè)減產(chǎn)預(yù)期、特朗普政府加征關(guān)稅引發(fā)銅庫存轉(zhuǎn)移和需求季節(jié)性回暖三大因素共振，觸發(fā)了這一輪銅價大漲。從長期來看，銅價還有上漲空間，但全球銅需求增長預(yù)期目前正處于兌現(xiàn)或者被證偽的過程之中，銅價將迎來高波動。

　　宏觀因素有利于銅價上漲

　　當(dāng)前，全球經(jīng)濟(jì)增長存在進(jìn)一步放緩的風(fēng)險，尤其是在特朗普政府加征關(guān)稅、削減財政開支等政策沖擊下，美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)放緩的跡象。但美國的通脹形勢并未得到明顯緩解，消費者對美國通脹的預(yù)期也依舊居高不下，這意味著2025年美國經(jīng)濟(jì)存在陷入滯脹的風(fēng)險。

　　歷史上美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)滯脹的情況比較罕見，最典型的就是20世紀(jì)70年代，當(dāng)時的石油危機(jī)導(dǎo)致美國通脹攀升，而美國經(jīng)濟(jì)又面臨戰(zhàn)后紅利的消退、科技發(fā)展處于低潮、出口貿(mào)易份額下降、實體經(jīng)濟(jì)缺乏增長點等狀況。當(dāng)時，黃金和銅作為對沖通脹的重要資產(chǎn)備受青睞，1970—1980年期間，國際銅價漲幅超過74%。

　　如果用銅金比來衡量宏觀對金融屬性較強的商品價格的影響，目前，銅金比處于歷史低位，意味著銅價存在補漲的需求。截至4月1日，LME的3個月銅和COMEX黃金的比價降至3.08，距有記錄以來的最低值2.99僅有一步之遙。

　　回顧歷史，此前幾次銅金比創(chuàng)新低的原因都是外部沖擊導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)和銅消費大幅下滑，而金融市場避險情緒促使黃金價格大幅上漲。然而，這一輪銅金比下行的原因卻有所不同，主要是因為全球貨幣體系和國際秩序的重構(gòu)，使得黃金對沖美元信用走弱的貨幣屬性重新凸顯。這種國際貨幣結(jié)算體系的變革不是短期能夠完成的，再考慮到美國存在滯脹風(fēng)險，未來銅金比的修復(fù)有可能通過銅價上漲來實現(xiàn)。

　　銅礦供應(yīng)緊張傳導(dǎo)至精煉銅

　　從各大上市礦企的季報與年報來看，2025年全球銅礦生產(chǎn)仍會有增量，但其中大部分增量是2024年新建、擴(kuò)建項目持續(xù)爬坡生產(chǎn)，以及老礦山復(fù)產(chǎn)、擴(kuò)建項目帶來的，真正的新增項目數(shù)量仍然較少。

　　國際銅研究組（ICSG）最新數(shù)據(jù)顯示，全球共有840座銅礦山（包括現(xiàn)有運營礦山和計劃開發(fā)礦山），其產(chǎn)能約為2213.3萬噸。2024年，全球銅礦產(chǎn)量預(yù)計為2288.4萬噸，較2023年增長2.2%，這一增速遠(yuǎn)低于礦產(chǎn)精煉銅4.7%的產(chǎn)出增速，也低于全球精煉銅2.9%的消費增速。

　　目前，全球銅礦供應(yīng)處于本輪擴(kuò)產(chǎn)周期的尾聲階段，受資本開支下降、礦石品位降低、極端天氣和地緣政治等因素的影響，預(yù)期中的產(chǎn)能釋放并未如期實現(xiàn)，下一輪大規(guī)模的銅礦產(chǎn)能釋放可能要等到2029年或2030年前后。

　　對銅供應(yīng)沖擊更大的是銅礦緊缺導(dǎo)致銅精礦加工費持續(xù)下降，這引發(fā)我國部分冶煉企業(yè)減產(chǎn)。在冶煉環(huán)節(jié)，全球產(chǎn)能處于嚴(yán)重過剩狀態(tài)，國內(nèi)冶煉企業(yè)開工率維持在80%左右的水平。我國銅冶煉產(chǎn)能占全球的比重很大，且技術(shù)先進(jìn)、生產(chǎn)成本低，一旦我國冶煉企業(yè)虧損減產(chǎn)，其他國家沒有自有礦山的銅冶煉企業(yè)估計更難維持生產(chǎn)。截至3月28日，國內(nèi)銅冶煉企業(yè)粗煉加工費降至-24.32美元/噸，使用進(jìn)口銅精礦的冶煉企業(yè)虧損進(jìn)一步擴(kuò)大，而長單銅精礦加工費也降至21.3美元/噸，遠(yuǎn)低于75美元~80美元/噸的盈虧平衡區(qū)間。

　　廢銅供應(yīng)雖然在一定程度上緩和了銅礦供應(yīng)偏緊的困境，但廢銅供應(yīng)增長是有一定限制的，包括家電、汽車等耐用品報廢需要一定的年限，并且在經(jīng)濟(jì)下行期間，全球耐用品的實際報廢時間相較理論時間會有所延遲。國內(nèi)“兩新”政策在一定程度上會刺激耐用品的更新，但國內(nèi)龐大的冶煉產(chǎn)能，很難通過廢銅來彌補，目前，使用廢銅生產(chǎn)精煉銅的產(chǎn)能約占總產(chǎn)能的30%。

　　此外，特朗普政府的關(guān)稅政策導(dǎo)致精煉銅供應(yīng)結(jié)構(gòu)性收緊。從商業(yè)角度來看，美國關(guān)稅政策引發(fā)COMEX銅溢價攀升，無疑會改變銅的流向和庫存分布。在今年一季度，LME銅庫存經(jīng)歷先上升后下降的過程。1月底—2月初，受中國春節(jié)季節(jié)性消費淡季的影響，出現(xiàn)累庫現(xiàn)象；3月份，因旺季消費回暖以及套利行為的作用，庫存開始持續(xù)下降。COMEX銅庫存呈現(xiàn)先降后升的過程，但是增幅不及LME銅的降幅。3月份，LME銅庫存下降5.07萬噸，COMEX銅庫存僅增加2443噸，上期所銅庫存下降了1萬噸左右，因此，全球銅庫存少部分轉(zhuǎn)移至紐約，多數(shù)被下游消費掉了。

　　銅需求增長來自4個方面

　　ICSG數(shù)據(jù)顯示，2024年，全球精煉銅消費量為2733.2萬噸，較2023年增長2.9%。世界金屬統(tǒng)計局對2025年全球精煉銅消費的預(yù)測更樂觀，達(dá)到2857.67萬噸。

　　2025年銅需求增長來自4個方面：一是電力領(lǐng)域，隨著全球向清潔能源轉(zhuǎn)型，電網(wǎng)和電力基礎(chǔ)設(shè)施的銅需求將成為未來幾年的關(guān)鍵增長點。此外，中國經(jīng)濟(jì)增長和電網(wǎng)建設(shè)帶來了銅消費的恢復(fù)性增長，其中，國家電網(wǎng)投資額增長13%。另外，美國制造業(yè)回流也需要重構(gòu)電力系統(tǒng)，預(yù)計美國銅消費將從當(dāng)前的180萬噸/年攀升至250萬噸/年。二是新能源帶來銅消費的增長，包括電動汽車、光伏和風(fēng)力發(fā)電。三是數(shù)據(jù)中心耗銅也會在未來5年出現(xiàn)明顯增長。相關(guān)機(jī)構(gòu)研究表明，英偉達(dá)NVIDIA DGX H100單臺AI訓(xùn)練服務(wù)器含銅量約8kg~12kg，較傳統(tǒng)服務(wù)器提升30%。四是戰(zhàn)后重建與災(zāi)后重建方面，主要涉及烏克蘭、中東以及緬甸等地區(qū)。這類重建工作所產(chǎn)生的銅需求屬于一次性需求，不過需求量相對較大。

　　綜上所述，在全球衰退風(fēng)險可控的基準(zhǔn)條件下，銅的金融屬性帶來的宏觀需求（滯脹下的投資需求）和微觀供應(yīng)短缺將共同助推銅價的上漲，尤其是銅礦供應(yīng)緊張傳導(dǎo)至銅冶煉環(huán)節(jié)，預(yù)計2025年的全球電解銅短缺量為30萬~50萬噸。這就需要更高的銅價和較長的時間來刺激銅礦供應(yīng)的增長，并需要銅精礦加工費回升，以防止銅冶煉企業(yè)減產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大。

　　從對沖風(fēng)險的角度來看，境外投資者或企業(yè)可以運用芝商所銅期權(quán)和上海國際能源交易中心銅期貨對沖銅價上漲的風(fēng)險，境內(nèi)投資者可以參與上期所銅期貨及期權(quán)來管理銅價波動風(fēng)險。

　　 轉(zhuǎn)自：中國有色金屬報