經濟提速宏觀杠桿率繼續下降

　　2021年二季度宏觀杠桿率下降2.6個百分點，從一季度末的268.0%下降至265.4%；上半年共下降4.7個百分點。二季度M2/GDP下降了2.9個百分點，從一季度末的214.9%降至212.0%。從去杠桿態勢上看，宏觀杠桿率已經從2020年三季度末的最高點271.2%持續經歷三個季度的下降，共下降了5.8個百分點，去杠桿的力度非常大。

　　經濟提速仍是季度去杠桿的最主要因素。今年二季度債務環比增速為2.2%，與2018和2019年的二季度環比增速基本一致，顯示實體經濟債務增長已基本回歸常態。同時，從同比和環比增速上看，二季度名義GDP都保持在一個非常高的水平。單季度同比增速達到13.6%；相比2019年二季度，2020和2021兩年的復合平均增速達到了8.2%，超過了2019年二季度的同比增長水平。環比上看，今年二季度名義GDP相比于一季度環比增長了13.5%（未季調未折年），超過了2012年以來歷年二季度的環比增長水平。可以說，從名義值來看二季度的增速是超預期的，也正是這一超預期增長，加速了宏觀杠桿率的下降。

　　但實際GDP增速從一季度的18.3%下降到二季度的7.9%，實體經濟恢復減弱，未達到潛在增長水平。由此出現了名義增速與實際增速之間的較大缺口，GDP縮減指數達到了5.7%，也是2012年以來的最高水平。

　　在較長一段時間，名義GDP增速都非宏觀分析框架中的重要角色。它在今天變得如此關鍵，恰在于穩（去）杠桿的大背景。從穩增長的角度，一般更關注GDP的實際增速。從防風險的角度，考慮到名義GDP的較快增速帶來宏觀杠桿率的下降，是一件大好事。而且，二季度名義GDP增速超預期，主要是因為PPI的大幅攀升，而一般物價水平卻維持在低位，從而實現了達里奧意義上的“完美去杠桿”。

　　不同經濟部門杠桿率分析

　　第一，居民杠桿率保持平穩略有下降

　　2021年二季度居民部門杠桿率下降了0.1個百分點，從一季度末的62.1%下降至62.0%，連續兩個季度輕微下降；上半年共下降了0.2個百分點。在名義GDP增速較快情況下，居民杠桿率仍基本穩定，說明居民債務增速仍然較快。

　　2021年上半年，居民中長期貸款和住房貸款與GDP之比都在持續下降，唯一保持上漲的是居民經營性貸款。2020年下半年開始，居民債務出現了一個新變化，即住房貸款和短期消費貸款的增速和占比都開始下降，而居民經營性貸款的增速和占比開始提升。造成這一新趨勢的原因可歸結為兩點：一是疫情期間，政策支持中小企業發展，導致大量價格較低的信貸資金通過經營性貸款流向居民部門，支持實體經濟。二是居民住房按揭貸款的價格較高，使得有融資需求的居民更喜歡去借經營貸，而不是房貸。從商品房交易數據來看，房地產市場活躍度依然較高。房地產市場的活躍和住房價格的堅挺是居民部門債務增速較高、杠桿率基本持平的主要原因。

　　2021年以來，監管當局加強房地產調控，一方面從房地產貸款的總規模上加以限制，另一方面提升個人住房貸款利率。個人住房加權平均利率從2020年四季度的5.34%升高至今年一季度的5.37%，從趨勢上看已經開始上升。居民杠桿率在近幾年的趨勢是走穩，并將保持緩慢上升態勢。居民經營性貸款不會長期保持一個上升且占比加大的態勢。隨著貨幣政策更為常態化，住房貸款仍然是拉動居民杠桿率緩慢上升的主要動力。

　　今年居民儲蓄率開始向常態回歸。2020年以來，居民部門儲蓄率顯著上升，尤其是2020年一季度居民儲蓄率上升幅度最為明顯，達到40.6%，一個季度就躍升了10.6個百分點。隨后幾個季度的儲蓄率有所下行，今年一季度已經出現了消費增速超過了可支配收入增速的態勢。居民儲蓄率自2021年以來逐漸呈下降趨勢，正在向過去幾年的穩定狀態回歸。總體上看，當前消費增速并未恢復到位，仍處于潛在增速之下。未來一段時間，居民消費有較大恢復空間。尤其是當房地產價格趨穩，以及經濟增速仍保持較高水平時，更有利于鼓勵居民提高消費支出。

　　第二，非金融企業部門持續去杠桿，警惕資產負債表式衰退

　　2021年二季度，非金融企業杠桿率下降了2.6個百分點，從一季度末的161.4%降至158.8%；上半年共降低了3.5個百分點，已經持續四個季度下行。非金融企業杠桿率正在向2019年末的水平回歸，未來仍大概率繼續下行。

　　上半年企業貸款增速有限，主要原因在于：2020年推出的臨時性信貸支持政策工具基本退出；銀行對企業的貸款結構有所調整；去年企業部門賬面上積累了大量資金減緩今年的舉債意愿。上半年，委托貸款、信托貸款和未貼現的銀行承兌匯票三項表外融資凈減少了8436億元，同比多減8699億元。中國人民銀行測算的影子銀行類資管產品、非標債權、資金在金融體系內部的循環規模分別比歷史高峰下降了五分之一到四分之一，金融風險得到有效防范，金融結構和企業的債務結構持續優化。

　　2020年的基期效應并未對今年投資增長有較大影響，兩年平均來看，投資下滑比較嚴重。基建投資增速下滑是拖累投資需求貢獻較低的主要原因。二季度企業部門的投資并不算旺盛，對債務融資需求有限，也是企業部門杠桿率下降的一個重要因素。企業部門債務下降的同時，存款規模基本保持穩定，也側面反映了企業的投資意愿并不強。

　　在去杠桿的大背景下，企業獲得利潤后并不愿意增加投資，而是優先償還債務，且降低新的舉債規模。企業部門杠桿率因此不斷下降，從而為宏觀杠桿率的下降作出貢獻。事實上，目前的總體去杠桿完全是由企業部門來實現的。同時，如果企業都專注于修復資產負債表，有了利潤就還債，沒有新增投資，將可能引發資產負債表式衰退。

　　第三，政府杠桿率微弱上升，債券發行依然疲弱

　　政府部門杠桿率從一季度末的44.5%微幅上升至二季度末的44.6%，上升了0.1個百分點，上半年共下降1個百分點。其中，中央政府杠桿率從一季度末的19.8%降至19.4%，降低0.4個百分點；地方政府杠桿率從一季度末的24.7%上升至25.2%，增加0.5個百分點。相比于往年二季度來看，今年二季度政府杠桿率上升幅度不大，下半年會有更大的升幅。

　　上半年新增債務僅為全年限額的30%。無論是國債，還是地方政府專項債的發債需求都比較低，下半年的發債速度會大幅上升。發行進度較為緩慢的原因包括資金需求不足和資金支出受限。由于2020年通過專項債所籌集的資金規模較大，大量賬面資金尚未花完，降低了今年上半年的資金需求。此外，政策當局出于對財政風險的考慮，強化了對地方政府債務和支出的監管。從政府的預算內收入和支出中可以看出，上半年全國一般公共預算收入11.7萬億元，同比增長21.8%；一般公共預算支出12.2萬億元，同比增長4.5%，收入增速遠超支出增速。債務發行規模有限，同時預算內財政的支出也增長緩慢，最大的影響便是基建投資放緩。

　　第四，金融部門杠桿率繼續下降，央行降準有助于降低金融機構成本

　　2021年二季度，資產方統計口徑金融杠桿率由一季度末的52.8%下降到51.3%，下降了1.5個百分點。負債方統計口徑下的金融杠桿率由一季度末的62.3%下降到61.7%，下降了0.6個百分點。金融杠桿率仍有所下降。

　　從利率水平來看，債券收益率和銀行間回購利率（DR007）自2020年5月份便開始走高，在今年3月份以來基本平穩。由于債券融資需求有限，國債和企業債收益率也在上半年有所下降。

　　宏觀杠桿率走勢分析

　　實現了階段性的“完美去杠桿”

　　達里奧曾提出了三種去杠桿形式：通縮去杠桿、通脹去杠桿和完美去杠桿。完美去杠桿指的是貨幣支持適度，實體經濟增長，名義增長高于名義利率，最終實現去杠桿。這里的關鍵是經濟名義增速較高，且不會引起一般價格水平的較大幅度上升。從這個意義，今年上半年，我們實現了階段性的“完美去杠桿”：名義GDP增速較快帶來杠桿率下降，與此同時，一般物價水平（以CPI來衡量）卻維持在低位。

　　中國在2003年至2008年也實現過一次完美的去杠桿過程，經濟高速增長的同時宏觀杠桿率持續下降，5年間宏觀杠桿率下降了8.2個百分點。這段時期的債務增速并不算低，但名義經濟增速更高，金融穩定性反而得到加強，當時銀行體系中存在的大量不良資產都通過經濟發展獲得了解決。

　　當前仍面臨四方面挑戰

　　首先，PPI與CPI差距拉大不利于下游企業與經濟恢復。6月份PPI增速為8.8%，CPI增速為1.1%。受PPI與CPI差距影響最大的是下游企業。下游企業普遍以PPI核算成本，以CPI核算收入，兩個價格的差距提高了這部分企業的成本，但又很難向最終產品價格傳導，導致企業利潤水平下降。從工業企業來看，上游企業利潤占比增加，下游利潤占比下降。雖然整體工業企業利潤增速非常之大，但如果出口減弱，以中小微企業為主的下游企業可能會承受較大壓力。

　　其次，企業部門持續去杠桿可能引發資產負債表式衰退。企業部門已經連續四個季度去杠桿，由2020年二季度的165.2%降到今年二季度的158.8%。如果企業部門都專注于修復資產負債表，沒有新增投資，可能會引發資產負債表式衰退。

　　第三，實體經濟復蘇未達到潛在增長水平。雖然名義經濟增速較強，但實際增速并未達到潛在增長水平。從三大需求來看，消費需求仍未完全恢復，投資中的基建投資依然疲弱，而出口增速已經開始出現下降的趨勢。

　　第四，城投債違約風險加大。未來五年，城投債面臨集中到期兌付壓力。2021年將迎來一輪城投債償債高峰。

　　全年去杠桿或達8個百分點

　　預計全年名義GDP增速將達到13.5%，三、四兩個季度的單季增速分別為12.1%和10.3%。二季度債務存量的增速為10.4%，與我們之前的預期基本相符，預計三、四兩個季度也仍然會維持穩定。由此預測，下半年杠桿率仍會有所下降，但下降速度減慢，年末杠桿率達到263%左右的水平，全年下降8個百分點左右。

　　下半年去杠桿仍將主要集中在非金融企業部門，居民和政府杠桿率將上升。居民部門債務增速高于2020年同期水平，預計維持在15%以內的增速，則年末居民杠桿率會增長至63%，全年增長0.5%至1%。在穩健的貨幣政策環境下，非金融企業的債務增速將在后幾個季度繼續平穩。非金融企業部門年末杠桿率達到153%，全年下降9至10個百分點。根據財政預算報告，2021年全年新增債務共計7.22萬億元。預計年末政府部門杠桿率升至46.5%，全年上升0.5%至1%。

　　（作者：張曉晶 為中國社科院金融研究所所長、國家金融與發展實驗室主任，劉磊 為國家金融與發展實驗室國家資產負債表研究中心秘書長）

　　 轉自：經濟參考報