自去年以來，無論是國內還是全球游戲市場，景氣度都在快速回升，一季度延續了這種火熱態勢。從全球游戲交易規模看，InvestGame的數據顯示，第一季度游戲行業已公開的交易有280宗，總價值達到390億美元，而2020年全年的交易總額也僅為330億美元。

　　游戲交易市場升溫逐漸傳遞到股市的游戲板塊，二級市場研究機構紛紛開始挖掘低估值游戲股。

　　近日，安里發表首次覆蓋研究報告，給予創夢天地(1119.HK)“買入”評級，目標價每股7港元，相對6月3日每股4.3港元潛在升幅高達63%。

　　該報告稱，創夢天地沿著游戲產業價值鏈不斷上移，積極轉型為游戲開發商，通過構建長生命周期生態形成流量變現閉環，其用戶群比同行業更有價值。相對而言，創夢天地的估值卻是同行中最低的，認為被嚴重低估，看好公司未來估值修復。

　　01、估值嚴重低估，潛在升幅空間65%

　　在報告中，安里基于創夢天地的戰略以及推進情況，對公司的財務和估值均作出了前瞻預測。

　　在財務方面，過去創夢天地的月活躍用戶(MAU)和平均每付費用戶收入(ARPPU)一直保持良好增長趨勢。安里預測，在強勁的游戲渠道推動下，創夢天地在2021-2022將實現3%/5%的MAU增長;受益于中重度游戲的穩定增長和休閑游戲的高平均時長，同期 ARPPU 的復合年增長率為6%。

　　基于以上預測，2021-2022年創夢天地的經調整純利將達2.66、3.68億元人民幣。更為重要的是，創夢天地在2022年之后由于線上線下生態效應逐漸加強，高客戶生命周期價值(LTV)和高用戶粘性將驅動公司進入真正的收獲期。

　　在估值方面，安里認為創夢天地的客戶群極具價值，具有高粘性和高客單價等特征，采用市盈率估值方法只能體現游戲開發商的短期盈利能力表現，無法體現長期用戶價值。所以，在報告中，安里采用更合理的客戶生命周期價值(LTV)倍數作為定價指標。

　　通過假設ARPUx MAU=LTV，安里與同業主要公司進行對比，發現創夢天地的 LTV倍數和 MAU 市值是明顯低估。考慮到創夢天地1.38億的龐大用戶群和更長的游戲生命周期、更高的平均時長，安里認為創夢天地被嚴重低估。基于1.5倍LTV倍數，將創夢天地的目標價定為7港元，潛在漲幅空間達到了65%。

　　02、迎接存量時代，打造長生命周期游戲生態圈

　　支撐以上預測的深層次邏輯是創夢天地前瞻性的戰略布局與良好的進展。

　　隨著人口紅利消失，互聯網開始從增量時代加速進入存量時代，各大巨頭從搶占用戶轉向爭奪用戶時間，體現在游戲產業的最大變化就是買量獲客成本越來越高。

　　簡言之，誰能提升用戶生命周期價值(LTV)，誰就能在存量時代占據優勢。

　　面對大趨勢，創夢天地圍繞打造「在線、線下24小時娛樂生活圈」目標，在原有的線上業態基礎上，打造線下游戲體驗場景，并通過中臺孵化的一體化SaaS系統工具，打通線上線下平臺，構建起以游戲為核心的生態圈。

　　在這個生態圈里，創夢天地1.38億的龐大用戶群可以享受游戲、游戲零售、潮玩、玩家社交等一站式服務，讓里面的用戶實現「高頻、長時間、高粘性」的互動，最終實現以流量成本更低，挖掘更高的用戶價值。

　　也就是說，創夢天地通過洞察用戶需求，構建了一個覆蓋“線上+線下”的玩家夢寐以求的游戲天地，將玩家深度綁定在創夢天地生態圈中，成功在存量時代突圍而出。

　　具體而言，在游戲方面，創夢天地在業務梳理和戰略聚焦后，專注消除類、競技類和中重度游戲，這些類型游戲都具有高MAU、高ARPU和長LTV的特征，與生態圈相互契合，有利于放大用戶價值。

　　在線下方面，創夢天地作為騰訊、任天堂等打造線下體驗式娛樂門店，集游戲零售、聚會社交、潮玩等全場景，滿足了Z世代群體多元需求。數據顯示，Z世代可支配收入達3501元人民幣，高于全國人均可支配收入2561元，同時Z世代付費意愿更高，手游付費率達到35.7%，是所有線上消費中最高的。

　　2021年，創夢天地計劃在1/2線城市開設30家“一起玩”品牌的直營線下門店，并計劃在未來3年開設150家門店，覆蓋更多城市和玩家。通過線下店鋪開設主機體驗游戲，吸引受眾用戶群，同時可建立線上用戶社群，提升用戶忠誠度，從線下多維度刺激使用者購買主機或反引流至線上游戲，形成全鏈條用戶服務

　　可見，創夢天地圍繞長用戶生命周期這個核心，不斷完善生態圈建設，打造了一個面向存量時代的游戲基礎設施。拉長時間尺度看，創夢天地的生態圈價值將加速顯現，這也是安里作出2022年后公司將進入收獲期的背后原因，為投資者展現了更大的想象空間。