一、行業：凈利率帶動 ROE 提升

　　綜合來看，家電板塊的ROE，主要受凈利率的影響，其次是杠桿率，周轉率基本保持穩定，根據ROE的提升幅度，可分為三個階段：

家電ROE的提升主要由凈利率帶動

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家電行業整體 ROE 提升貢獻表（年均貢獻）

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　　第一階段：2006年至2010年，凈利率增長帶動ROE快速提升。這一階段，家電行業整體ROE年均提升4.1pct，主要歸功于凈利率大幅提升。凈利率的增長主要源自于：1）行業快速發展所帶來的規模效應，2006年到2010年，格力、美的、海爾三家合計營收累計增長168%，凈利率提升2.1pct；2）2008年，家電主要原材料價格大幅下滑，為行業發展帶來了成本紅利。

格力、美的、海爾營業收入（億元）及增速（%）：規模效應提升凈利率水平，第一階段最為顯著

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　　第二階段：2010年至2014年，凈利率提升速度放緩，杠桿率、周轉率略有下降，ROE整體趨穩。家電行業逐漸趨于成熟，雖然成本紅利依然存在，但規模效應減弱，凈利率增速顯著放緩，從2010年的3.6%到2014年的5.7%，年均提升0.5pct；隨著家電行業逐步走向成熟，家電公司現金流狀況改善，杠桿率降低，周轉率基本保持穩定，行業整體ROE提升0.3pct，保持穩步提升，但幅度減小。

家電主要原材料價格：2008年以及第二、三階段原材料價格下降，帶來了成本紅利

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　　第三階段：2014年至2016年，周轉率下降導致ROE略有下降。

　　此階段ROE略有下降，具體來看，行業整體凈利率持續提升，主要原因：行業集中度提升帶來的龍頭溢價能力提升。同時，杠桿率保持穩定，但周轉率有所下降，綜合來看，整體ROE略有下降。

白電、黑電CR3變化：穩步提升

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空調行業與龍頭的均價：龍頭溢價逐步顯著（單位：元）

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冰箱行業與龍頭的均價：龍頭溢價逐步顯著（單位：元）

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洗衣機行業與龍頭的均價：龍頭逐步有溢價（單位：元）

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電視行業與龍頭的均價：龍頭逐步有溢價（單位：元）

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　　整體來看，凈利率推動ROE逐步提升。行業ROE的上升主要來源于銷售凈利率的穩步上升，而凈利率的提升主要來自于毛利率的提升。行業整體毛利率總體上升，三大費用率穩定，盈利能力不斷增強，具體分析毛利率提升的原因：1）原材料價格下行帶來了家電行業的“成本紅利”；2）行業集中度提升帶來的龍頭溢價能力的提升；3）規模效應，導致的成本降低以及效率提升。

　　盈利能力強的板塊ROE較高。各子行業的ROE差異較為明顯，白電最高，廚電、小家電次之，黑電和上游配件最低。

各子行業ROE情況

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　　分析各板塊ROE的影響因素，家電板塊的ROE，主要受凈利率的影響，其次是杠桿率，周轉率基本保持穩定。具體分析各子板塊：白電：在成長期，集中度提升導致行業產生規模效應，凈利率持續提升。黑電：行業競爭格局較差，對面板價格敏感，導致黑電板塊凈利率低且變動幅度大，帶動ROE圍繞凈利率大幅波動。廚電：廚電消費升級趨勢持續，帶動廚電板塊凈利率持續提升，廚電板塊ROE隨著凈利率的提升而穩步提升。小家電：消費升級帶動凈利率提升，整體ROE穩定在高位。上游配件：對成本敏感，板塊ROE隨著凈利率波動。

　　凈利率、杠桿率是主要影響因素。在成長期，集中度提升導致行業產生規模效應，凈利率持續提升；成熟期，公司現金流充沛，債務減少，杠桿率下降，導致白電行業ROE略有下降。

白電板塊ROE：凈利率、杠桿率共同作用

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白電板塊 ROE 提升貢獻表（年均）

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　　第一階段：2006年-2010年，成長期，ROE快速提升。白電產品的快速普及以及龍頭集中度提升導致行業產生規模效應，外加成本紅利，帶動凈利率持續提升；2006年到2010年白電板塊凈利率的從1.7%提高到4.2%，帶動板塊的投資回報率快速增長。

城鎮白電空、冰、洗保有量（臺/百戶）

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農村白電空、冰、洗保有量（臺/百戶）

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　　第二階段：2010年-2016年，成熟期，ROE趨穩。2010年后，白電市場進入成熟期，杠桿率下降，凈利率提升速度放緩，板塊的ROE小幅下降。公司現金流充沛，貨幣資金占總資產的比重逐步增大，債務減少，導致杠桿率下降，導致白電行業ROE略有下降。

白電板塊貨幣資產占比情況：貨幣資金占比逐步提升

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　　行業競爭格局較差，對面板價格敏感，導致黑電板塊凈利率低且變動幅度大，帶動ROE圍繞凈利率大幅波動。

黑電ROE：隨凈利率波動，幅度較大

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黑電板塊 ROE 提升貢獻表（年均）

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LCD市場份額變化情況：前五大黑電企業市場份額接近，競爭格局差

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面板價格（美元/片）變化情況

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　　廚電消費升級趨勢持續，帶動廚電板塊凈利率持續提升，廚電板塊ROE隨著凈利率的提升穩步提升。

廚電ROE：在凈利率的帶動下，穩步提升

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廚電板塊 ROE 提升貢獻表（年均）

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　　第一階段：2010年到2012年，龍頭上市，ROE降幅較大。該階段主要受到板塊龍頭老板電器上市的影響，杠桿率和周轉率下降，導致板塊ROE下降。第二階段：2012年到2016年，消費升級，ROE穩步提升。廚電消費升級趨勢持續，油煙機、燃氣灶等大廚電均價全面提升，帶動板塊凈利率穩步提高，板塊ROE有較大提升。

油煙機各品牌均價（元）變化：消費升級

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　　消費升級帶動凈利率提升，ROE穩定在高位，具體來看：第一階段：2008年到2012年，三因子下降，帶動ROE降低。ROE三個因子均下降，由于外銷企業的上市，導致凈利率下降，板塊ROE下滑5.7pct，但依然處于較高水平。第二階段：2012年到2016年，凈利率和周轉率增減相抵，ROE維持穩定。在這一階段，消費升級使板塊凈利率維持較高增速，但周轉率降低，二者作用相互抵消，使得板塊ROE基本維持穩定。

小家電板塊 ROE 提升貢獻表（年均）

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小家電板塊ROE：穩定，處于高位

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　　對成本敏感，板塊ROE隨著凈利率波動。由于零部件企業凈利率較低，所以對原材料價格等成本因素非常敏感，ROE圍繞凈利率大幅波動。

上游零部件板塊ROE：隨凈利率波動

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上游配件板塊 ROE 提升貢獻表（年均）

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　　二、凈利率分析：毛利率推動凈利率提升

行業整體毛利率（%）和凈利率（%）：毛利率提升促進凈利率穩步提升

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行業整體凈利率（%）和費用率（%）：凈利率穩步提升

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行業整體毛利率增速、凈利率增速和三大費用率增幅（年均）

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　　第一階段：2006年到2009年，行業總體凈利率穩步提高。該階段行業毛利率穩步提升，由于龍頭擴張，銷售費用和管理費用小幅提高。2006年，家電處于成長期，競爭格局以及龍頭的優勢不如現階段，所以盈利能力也弱于現階段，同時受到黑電板塊的影響，行業總體凈利率較低，隨著行業集中度提高和成本紅利，使行業總體凈利率有了大幅提高。第二階段：2009年到2012年，行業毛利率總體上升，費用率較為穩定。2006年至2016年，家電行業整體毛利率從16.3%增長至25.4%，上升趨勢明顯。隨著行業成熟，財務費用率有所下降。管理費用率小幅上升。銷售費用率小幅波動。第三階段：2013年到2016年，凈利率和銷售費用率均有所上升。這一階段，市場回暖行業總體毛利率小幅提升，企業杠桿率減少，貨幣資產充裕，財務費用率由正轉負，兩個因素帶動凈利率穩步提升。

　　分析個子行業，我們得出以下結論：結論一：對比各子行業，競爭格局較好的行業盈利能力強，白電、廚電、小家電明顯優于黑電、零部件。結論二：對比各子行業，成長性強且毛利率較高的板塊，銷售費用率越高。結論三：對比各子行業，成熟的板塊管理費用率更低。結論

　　四：對比各子行業內的公司，龍頭的盈利能力大多優于行業

　　競爭格局較好的行業盈利能力強，白電、廚電、小家電明顯優于黑電、零部件。廚電板塊凈利率最高，且增速穩定；小家電板塊毛利率水平較高，基本保持穩定；白電毛利率較高，呈波動上升；黑電板塊和上游零配件板塊毛利率穩定，但始終較低。具體來看各子板塊的集中度情況：白電：市場集中度高，CR3達55%-70%；黑電：市場集中度最低，競爭格局相對較差；廚電：龍頭優勢顯著，競爭格局穩定；小家電：整體市場集中度較高，尤其是一二線市場，雖然三四線市場集中度低于一二線，但是前三大企業地位穩固，遙遙領先于第四名。

子行業凈利率（%）對比：競爭格局好，板塊凈利率高

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白電、黑電、廚電CR3變化

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小家電CR3變化

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　　對比各子行業，成長性強且毛利率較高的板塊，銷售費用率越高，廚電最高，其次白電、小家電。廚電板塊：銷售費用率最高，該板塊處于消費升級中期，行業增長較快。白電板塊：銷售費用率較高，格力為首的白電企業試圖獲得更大的市場份額，營銷投入較大。小家電板塊：銷售費用占比較高，該板塊處在消費時期，品牌營銷需求較大，因此宣傳投入較達。黑電板塊：銷售費用率較低，主要由于黑電整體毛利率較低。上游配件板塊：銷售費用率最低，該板塊面向下游整機制造商，即B2B模式，在營銷上所需要的投入最少。

　　對比各子行業，成熟的板塊管理費用率更低，白電板塊和黑電板塊管理費用率最低。白電板塊和黑電板塊管理費用率最低，這兩個板塊的市場起步最早，企業成立時間普遍較早，在管理上更為成熟，效率更高。廚電板塊和小家電板塊管理費用率較高，這兩個板塊處于快速發展階段，企業成立較晚，效率有待改善，相應的管理費用較高。上游配件板塊管理費用率最高，主要是人工薪酬、折舊攤銷費用占比較高。

各板塊銷售費用率對比

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各板塊管理費用率對比

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　　對比各子行業內的公司，龍頭的盈利能力大多優于行業，格力等享有溢價。白電板塊龍頭規模大，議價能力強。格力作為空調行業龍頭，市場份額超40%，在原材料和產品兩方面都有較強的議價能力。因此凈利率水平高于板塊。黑電板塊競爭格局較差，整體水平較低，龍頭管理效率較高以及規模優勢明顯。海信作為黑電龍頭的優勢在于其品牌定位被消費者認可，內部管理效率更高，因此其費用率更低，凈利率大幅優于板塊。廚電板塊凈利率水平較高，龍頭企業以及品牌定位決定其盈利能力。廚電板塊龍頭優勢顯著，定位高端的龍頭老板電器毛利率水平遠高于華帝、萬和。小家電板塊龍頭毛利率保持高水平。

白電板塊整體與龍頭企業凈利率

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黑電板塊與海信凈利率對比

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廚電板塊及龍頭企業凈利率對比

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小家電板塊及龍頭企業凈利率對比

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　　三、總資產周轉率分析：持續下降

　　總資產周轉率呈現下降的趨勢。為進一步分析總資產增速高于營業收入增速的原因，我們將總資產進行細分，并且羅列2006年-2016年間占總資產比例超過5%的細分資產來進行更細致的探討。整體來看，貨幣資金是推動總資產增長的主要原因，分階段來看：階段一：2006年-2010年， 貨幣資金增加是周轉率回落的主要原因，應收票據增加是次要原因。貨幣資金占總資產的比例大幅提升至25%，且此階段的復合增速高達52%。另外，應收票據占總資產的比例也略有提升，且復合增速遠高于營業收入。階段二：2010年-2016年，貨幣資金增加仍是周轉率回落的主要原因，固定資產和應收賬款的增長也對周轉率的回落起推動作用。此階段的貨幣資金保持15%左右的復合增速，增長速度有所放緩。另外，固定資產和應收賬款的增長也是重要因素。固定資產占總資產的比例雖有回落，但復合增速較高；應收賬款的占比在9%-10%，復合增速較高。

行業整體營收及各類資產增速

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營業收入、貨幣資金和應收賬款增速：貨幣資金推動總資產增長

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　　2006年-2016年間，上游零部件周轉率明顯低于其他子行業，主要由于白電等家電制造企業已經步入成熟期，具有較強的銷售和議價能力，能夠實行對經銷商先款后貨，而對上游供應商先貨后款。因此上游零部件資金回攏速度較慢，所以其行業周轉率也最低。

子行業周轉率

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子行業貨幣資金占總資產比例

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　　四、杠桿率分析：穩中有降

　　權益乘數穩中有降。為分析權益乘數的變化，我們將總資產和總負債進行細分，羅列出2006年-2016年間各類細分資產占總資產和各類細分負債占總負債的比例超過10%的部分。資產中，貨幣資金占比變化最大，且占總資產比例最高的。分階段來看：階段一：2006年-2009年，貨幣資金占總資產的比例大幅提升。主要由于行業龍頭快速發展，現金流情況迅速改善。階段二：2009年-2016年，貨幣資金基本保持穩定，保持在20%以上，是細分資產中占總資產比重最大的。

各類細分資產占總資產比例

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　　負債中：付賬款大幅下降，但仍是細分負債中占總負債比重最高的，比例維持在25%以上。應付賬款的下降可能是因為龍頭布局上游產業鏈，對外部供應商依賴變小。其他流動負債占比大幅提升，主要因為白電龍頭格力和美的預提的銷售返利大幅增加。

各類細分負債占總負債比例

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