1、一二線成交歷史地量，基數(shù)回落反彈可期

　　從全國銷售口徑來看，2017年 1-10月的商品房銷售面積為 13億平方米，同比上升 8.2%，較 1-9月回落 2個百分點(diǎn)，其中，10月單月銷售面積同比下降 6%；2017年 1-10月的商品房銷售額為 10.3萬億元，同比上升 12.6%；較 1-9月回落2個百分點(diǎn)。其中，10月單月銷售額同比下降 1.7%。從全國價格指標(biāo)來看，1-10月的商品房銷售均價為 7,907元/平米，同比上升 4%較 1-9月擴(kuò)大 0.1個百分點(diǎn)。

商品房竣工面積及銷售面積

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

商品房銷售額和均價走勢

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　　隨著2016年 10月國慶假期熱點(diǎn)城市密集出臺限購限貸政策，一二線城市經(jīng)歷了一二手房成交量的急速下滑，但銷售均價并未出現(xiàn)明顯回落，顯示出供需兩端均受到調(diào)控政策的影響，北京、深圳等一線城市年內(nèi)成交甚至創(chuàng)出歷史地量，其他熱點(diǎn)城市銷量水平也是近 5年來低位，均值反彈空間巨大。

　　隨著 930 調(diào)控政策出臺一周年之際，一二線城市成交量降幅在 11 月出現(xiàn)明顯收窄，2017年 11月 30城一二線城市成交量同比降幅分別為 19%和 17%，較上月分別收窄 32個和 19個百分點(diǎn)。預(yù)計未來隨著基數(shù)效應(yīng)的回落和調(diào)控政策的邊際見底，明年一二線城市銷量或?qū)⒅鼗卣�增長的軌道。

2017年部分一線城市1-11月累計成交量歷史地量

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2017年11月30城一二線城市成交降幅大幅收窄

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　　2、三四線棚改總量放緩，貨幣安置城市下沉

　　2015年以來，國家實(shí)施了棚改三年計劃，即從 2015年到 2017年改造各類棚戶區(qū)住房 1800萬套。根據(jù)住建部統(tǒng)計，2016年棚改貨幣化安置比例達(dá)到 48.5%，同比提高 19個百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)了 2.5億平米的庫存去化量，即接近 2016年全部的新增住宅銷量。2017 年我們預(yù)計貨幣化安置比例提升至 60%，由此帶動上半年三四線房地產(chǎn)銷售大幅超越預(yù)期。

　　從總量角度看，根據(jù)國務(wù)院常務(wù)會議提出“2018 年到 2020 年 3 年再改造各類棚戶區(qū)住房 1500萬套”，未來三年的年均的棚改數(shù)量 500萬套，較 2017年的600萬套明顯下降，但最新住建部工作會議提出明年棚改數(shù)量目標(biāo) 580萬套，超出市場預(yù)期。從貨幣角度看，我們認(rèn)為貨幣化安置比例會繼續(xù)提升，2017年前 11月新增全國抵押補(bǔ)充貸款（PSL）5691億同比下降 39%，但三季度以來降幅已開始收窄，考慮到棚改城市級別下沉，貨幣化安置的均價下降后可帶動更多的庫存去化量，仍將成為支撐樓市需求的重要力量。

棚改完成數(shù)量與貨幣化安置比例

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國開行新增棚改貸款和貨幣化安置貸款占比

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　　3、居民信貸占比過半，杠桿空間尚未飽和

　　隨著此輪樓市住房按揭投放的激增，居民部門新增信貸已占比過半：當(dāng)前金融機(jī)構(gòu)存量貸款余額 115 萬億中住戶和企業(yè)部門分別占 1/3和 2/3，但 2016年和 2017年前 10月新增居民貸款均達(dá)到 6.3 萬億，分別同比增長 64%和 20%，占比同期新增總額的 50%和 52%。雖然年底由于消費(fèi)貸的監(jiān)管加強(qiáng)，居民貸款增速有所回落，但我們認(rèn)為居民信貸占比大幅提升對于保持社會融資規(guī)模增長起著重要的作用。展望 2018 年，貨幣政策將保持穩(wěn)健中性，而流動性規(guī)模仍將保持一定的增長，考慮到目前新增居民信貸占比過半的背景，目前住房按揭信貸額度偏緊的態(tài)勢有望得到改善。

居民中長期和非金融企業(yè)新增貸款額

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居民中長期和短期新增貸款增速

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　　從居民杠桿水平來看，居民部門 2017年 10月境內(nèi)住戶存貸比為 62%，雖然較2015 年的 50%上升較明顯，但考慮到國內(nèi)嚴(yán)格的限購和首付政策，樓市風(fēng)險仍然可控；而非金融企業(yè)部門存貸比率為 150%，較 2015年高點(diǎn) 165%下降 15個百分點(diǎn)回到 2012 年水平，但整體負(fù)債率仍處高位，認(rèn)為企業(yè)部門去杠桿仍然是未來一段時間內(nèi)的政策基調(diào)。

　　另一方面，以居民部門貸款余額占比 GDP 計算杠桿率，2017 年居民杠桿率水平為 48%，較 2015年上升 5.6個百分點(diǎn)，而企業(yè)部門杠桿率仍維持 96%的高位。雖然居民部門杠桿率上升較快，但距離歐美 60%的平均水平仍有一定距離，因此理論上國內(nèi)居民部門和企業(yè)部門間的杠桿轉(zhuǎn)換仍有空間。未來隨著實(shí)體部門去杠桿力度的持續(xù)，我們認(rèn)為在風(fēng)險可控的情況下，居民部門杠桿仍將保持穩(wěn)中有升的態(tài)勢。

居民和非金融企業(yè)部門貸款/存款

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居民和非金融企業(yè)部門貸款/GDP

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　　4、總量見頂區(qū)域分化，樓市步入存量時代

　　從長周期的人口角度來看，由于國內(nèi)人口紅利減退，我國未來 10-20年中增量住宅需求有限：根據(jù)人口結(jié)構(gòu)測算，我國 25-45歲適齡購房人口在 2015年達(dá)到峰值，其中 25-29歲的適齡結(jié)婚人口在未來 5至 10年同比降幅超過 20% ，因此單純從長周期的人口角度來看，未來地產(chǎn)調(diào)整周期中的銷量降幅或大于以往。

我國25-45歲適齡購房人口數(shù)峰值已過

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未來25-29歲適齡結(jié)婚人口下滑幅度較大

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　　同時，我們認(rèn)為在人口總量需求見頂后，人口流動區(qū)域分化趨勢將加劇。我們雖然從戶籍人口數(shù)據(jù)較難發(fā)現(xiàn)趨勢，但以在校小學(xué)生人數(shù)變化作為實(shí)際人口流動指標(biāo)參考，我們發(fā)現(xiàn)一線城市人口凈流入增速在逐步減緩，而二線及部分強(qiáng)三線城市的人口凈流入增速卻在加快：

　　2016年一線城市在校小學(xué)生同比增長 2.5%，較上年回落 1.6個百分點(diǎn)，幾乎與全國增速持平，其中上海首次同比負(fù)增長；二線城市在校小學(xué)生同比增長 3.8%居各線首位，高出全國 1.5個百分點(diǎn)。我們認(rèn)為未來隨著一線城市人口的飽和，二線和強(qiáng)三線城市或?qū)⒊蔀樾碌娜丝趦袅魅胫行膮^(qū)域。

各線城市戶籍人口數(shù)量增速

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各線城市普通小學(xué)在校生數(shù)量增速

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　　隨著中國人口總量見頂，國內(nèi)房地產(chǎn)市場也將逐漸進(jìn)入存量時代，預(yù)計明年二手房交易量將正式超過新房。根據(jù)統(tǒng)計，2016 年全國二手房交易規(guī)模占住房交易總額的比例超過 40%，其中一線城市二手房成交金額占比達(dá)到 70%，核心二線城市占比達(dá)到 60%。

　　從按揭數(shù)據(jù)來看，2017年 1-10月金融機(jī)構(gòu)新增居民戶中長期貸款 4.6 萬億元，而同期房企資金來源中一手房按揭款 2 萬億僅占比 43%，而 2014 年該比例仍高達(dá) 80%，可推算近年二手房的按揭款增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過新房，增幅接近翻倍。我們預(yù)計未來二手房交易量有望超越新房成交，樓市將步入以改善性需求為主導(dǎo)的存量時代。

個人按揭貸款金額和居民中長期貸款額

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個人按揭貸款金額和居民中長期貸款增速

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