一、旺季、環保、疊加進口減少，豬價小幅企穩

2017 年上半年，受供應增加及拋售等影響，豬價一路下跌，截止到 6 月 1 日，生豬價格下跌至 12.78 元/公斤，較年初下跌 28.52%，較周期高點（16 年 6 月）下跌 39.63%。下半年以來，豬價小幅企穩，降幅收斂。10 月均價較 6 月均價上漲 3.94%，最高回升幅度達 10%，同比下滑 13%。

7 月以來，豬價小幅企穩（元/公斤）

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需求端來看，一般 8-9 月，受國慶、中秋雙節提振，豬價小幅走強。供給端來看，較之2017 年上半年全國豬肉同比增幅 0.39%，前 3 季度豬肉供給同比減少 0.23%。其中國內豬肉產量同比增長 0.73%，進口豬肉產量同比減少 27.99%。拆分各季度情況來看，Q3 開始產量增速放緩，要受“環保風暴”北移（山東、陜西、河南、河北等生豬主產省），第四次環保督查加大所致；進口同比下滑高達 50%，主要系豬價下跌下國產、進口豬肉價差有所收斂。

豬肉總供應量在三季度同比有所下滑

Q1單季度 Q2單季度 Q3單季度 2017年1-9月

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出欄加速，上市公司盈利同比下滑，環比改善。2017 年前三季度，上市公司出欄平均增速約為 27.46% ，牧原股份前三季度出欄同比增長更是高達 154.25%。然而以量終難補價，盡管三季度在豬價小幅走穩下上市公司業績環比有所改善，但同比均有較大下滑。截至2017 年前三季度，主要生豬養殖企業收入同比增長 1.15%，歸母凈利同比下滑 49.02%。

二、周期向下，豬價跌勢難擋

1、預計 17/18/19 年我國豬肉產量穩步上升，主要系下述原因：

規模場補欄效應將集中在 18/19 年釋放。17 年行業在環保因素和規模場出欄的博弈下，總體出欄預計將小幅上升 0.75%。18/19 年行業出欄仍呈加速態勢，主要基于以下幾點：（1）母豬補欄效應在 18/19 年將集中釋放。16 年底-17 年初，高漲的母豬價格表明行業存在積極的母豬補欄；17 年下半年，母豬初次配種數量上升至近兩年高位，以平均胎齡 6-8胎推算，這部分母豬將大幅增加 18/19 出欄的商品豬產能。

2016 年底-2017 年 4 月，母豬價格連續上漲（元/頭）

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17年以來，母豬初次配種數量達到近 2年來高位（萬頭）

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持續增加的仔豬將在 17 年底-18 年集中釋放產能。以仔豬料銷售來看，除了 3 月外，17 年各月仔豬料增幅均高于平均產量增幅，側面反映仔豬供給同比大幅上升，驗證 18年生豬出欄將增加的邏輯。

除了3月外，仔豬料增速高于豬料平均增速

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近年來我國 PSY 逐步上升

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2017 年前三季度，主要養殖企業和龍頭飼企生物性資產同比增長 35.27%，預計將帶來18 年出欄的穩步增長。結合 17 年前三季度出欄增速，我們判斷 18/19 年規模場平均出欄量增速將不低于25%。

環保對供給的邊際抑制作用將降低。近兩年在環保高壓下，多數省份拆遷已近尾聲。

南方水網 9 省豬場拆遷進度

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預計 18/19 年，環保邊際影響將趨弱。整體來看，出欄增加，疊加 PSY 上升的預期，預計 18/19/20 年生豬出欄同比+2.78%/0.93%/-0.34%，到 2020 年，超大規模場出欄占比將由現有的 5%上升至 14%。

預計 2020 年規模化豬場的出欄占比將從 50%提升至 70%

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2、出欄體重，出肉率將同比提升。受環保壓力、拿地困難等因素的影響，養殖戶擴大

盈利的模式已從單純的補欄增加頭數轉為兼而注重壓欄以提高頭重。16 年開始，行業出欄體重穩步上升。17 年 1-10 月，盡管豬價下跌，行業平均出欄體重 115.48 千克，同比上漲0.42%。此外，隨著養殖技術的提升，行業出肉率也在穩步增加。出欄體重疊加出肉率的上升，豬肉產量供給進一步增加，預計 17/18/19 年豬肉產量同比增長 1.06%、3.44%、1.07%。

16 年開始，出欄體重穩步上升（Kg）

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近年來生豬出肉率穩步上升

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豬價進下行通道。目前，在7 元/斤左右的豬價下，不管是外購仔豬的模式，還是自繁自養的模式，生豬養殖仍有100元/頭以上的盈利。原因在于低位的玉米價格及養殖效率的提升使得行業的成本控制更趨優化。盡管玉米價格 17 年小幅上漲，但整體看來，在庫存去化預期下價格在未來 2-3 年料將均處于低位，即成本端對豬價的支撐力減弱。

目前生豬養殖戶的盈利仍佳（元/頭）

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近兩年生豬養殖的成本控制更趨優化（元/頭）

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美國豬周期的啟示：周期變長，豬價波動幅度逐漸收窄。美國生豬規模化進程主要在1980-2000 年，參照美國的豬周期可以發現，豬周期的長度隨著規模化程度提升明顯拉長，而豬價波動幅度也有所放窄。

美國豬周期隨規模化養殖深入而拉長，價格變動趨于平緩（$/CWT）

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此輪周期下滑明顯拉長，底部或破 5.3 元/ 斤。我國目前規模化養殖水平和 20 世紀 80年代美國相當，預計到 2020 年，可達到美國 1994 年水平。對標美國 1980-1994 年來看，我們認為此此輪持續時間將達到 5-6 年，振幅或將超過上一個小周期，目前豬價已全面入下行周期。以 2016 年 6 月頂峰高價 21.18 元/公斤，振幅 100%測算，預計谷底價格或破5.3 元/斤，17/18/19 年豬價中樞 15/13.5/13 元，同比跌幅 19%、10%、4%；考慮到出欄重量和出肉率，預計豬肉價格跌幅將更大。

中國主要豬周期

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