基本思路——從杠桿出發

　　市場有一種測算商品房銷售的思路，是從可銷售貨值和銷售速度的角度去測算。然而可銷售資源本身是隨銷售面積變化而變化，很多開發企業是以銷定產。用推貨去預測銷售，等于是用銷售去預測銷售——歷史是最好的鏡子，但歷史本身也不會簡單重復。預測銷售應該從獨立于銷售之外的指標出發。我們相信，按揭為核心的信貸供給指標，獨立性明顯好于推貨指標。

　　我們所說的信貸，實際上分為三個部分：

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住房行為信貸支持估計單位：億元

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住房信貸供給增速估計和按揭凈增長增速

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　　我們這樣的思路，實際上是跳出了“開發商決定銷售”的假說。的確，開發商并不是商品房銷售的決定者，而是市場的接受者。全年可以實現多 少銷售金額，這是由信貸的供給和調控的政策決定的，而不是由開發企業的行為決定的。我們認為，這樣的模型，比用新開工可銷售資源來外推銷售面積和銷售額，顯然更有說服力。

　　中國房地產市場歷史杠桿率的測算

　　首先需要厘清一個關鍵問題，我們研究對象是新房銷售額，但信貸匹配對象是新房和二手房的整體銷售額（二手房問題是關于中國住房杠桿率研究成果分歧很大的關鍵原因）。到底全國二手房成交規模有多少？問題是統計局并沒有給我們答案。鏈家研究院曾經根據自身累積的數據估計了 2012 年到 2016 年，二手房成交額占一二手房成交總額的比例。

　　2016 年二手成交占一二手成交總金額比例達到 41%——也就意味著，2016年全年二手成交金額達到 8.2 萬億元（含非住宅，本文都含非住宅部分，不是住宅口徑），相當于新房成交金額的 70%。

　　這個估計是否合理呢？一些一二線城市的確公布二手的簽約情況。從可觀測的城市來看，的確在部分一二線城市二手成交面積遠超過一手房。而且，這些大城市往往房價比較高。這樣看來，全國二手房成交到 2016 年時占一二手總成交 41%的估計，應該是大體合理的。

各地二手房占整個住房交易面積比重比較低

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全國二手/一手成交額

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全國總銷售額和杠桿率單位：億元

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　　我們用每年的住宅信貸供給/每年一二手房成交額總計，求得過去幾年的市場杠桿率變化。（再次指出，這里的每年住宅信貸供給，并不等于按揭貸款凈新增規模，但其主體的確是按揭貸款凈新增規模）。 我們測算，從 2010 年至 2016 年，每年的住房交易杠桿率分別為
33%/28%/29%/30%/34%/37%/39%。

　　模型的構建和主要假設模型的基石

　　我們從杠桿率出發去測算未來的銷售額，首先就需要對 2017 年的一些重要指標進行假設。一些重要假設，我們需要用敏感性測算方式來解決。

　　第一、 公積金投放判斷。影響公積金增長的，主要是繳存余額增長和公積金個貸率變化（公積金放款積極程度）。公積金繳存余額在最近幾年增速下行。十二五期間，住房公積金繳存額的年均增長 15.74%， 2015 年本年度，住房公積金繳存余額增長 12.29%。公積金個貸率明顯上升，到 2015 年高達 80.8%，比上年度提高 11.91 個百分點。因此， 2015 年公積金貸款發放快速增長，金額同比上漲了 68.1%。 2016 年，我們估計公積金貸款發放比 2016 年增長17.0%（數據要到 2017 年 6 月才公布），達到 12967 億元。公積金貸款增速下降的原因主要是個貸率提升空間下降和繳存余額增速下降。我們估計，2017 年住房公積金發放同比增長 10%，繳存余額增速的繼續下行和大城市公積金可貸規模的不足是造成公積金貸款增速乏力的重要原因。但三四線城市公積金個貸率尚未見頂，則使我們認為公積金的同比增速仍然可以維持在10%水平。因此，我們估計 2017 年住房公積金貸款發放規模為 14263 億元。

　　第二、 個人購房貸款的投放判斷。2016 年，全國新增個人購房貸款達 4.96 萬億元，相當于每個月 4133 億元。 2017 年前兩個月，新增居民中長期貸款分別為6293/3804 億元。新增個人購房貸款在 2016 年相當于新增居民中長期貸款的 87.3%。按照此比例推算，則 2017 年前兩個月個人購房貸款月平均新增4408 億元。從季節的因素看， 3 月之后的個人購房貸款月增長會有所加快；但從政策調控的角度看， 317 新政之后我們預計按揭的發放將有所控制。由于這一變量至關重要， 我們假設悲觀/中性和樂觀三種情形，分別假設 2017年全年月均個人購房貸新增 2800/3800/4800 億元。并據此進行敏感性分析。

　　第三、 購房杠桿率的變動估算。 我們注意到，整體來看杠桿率是不斷上升的，但2011 年杠桿率比 2010 年出現了明顯的下降。我們認為，造成這一現象的原因主要是 2010 年下半年各大城市開始陸續執行認房又認貸的政策，尤其是2011 年新國八條出臺，居民加杠桿可能性顯著下降。 2017 年的情況有點類似于 2011 年，因此我們認為 2017 年的杠桿率很可能下降的（居民首付比例上升）。不過，考慮到 2017 年認房又認貸推廣區域并不是很大，尤其是當前房屋總價很貴，限制杠桿運用也不會推動全款買房十分流行，因此我們認為杠桿率下降的程度不可能達到 2011 年的程度。 我們分為三種情況加以估計，分別假設 2017 年住房杠桿率下降 4 個百分點、 下降 2 個百分點、 和維持不變。

　　第四、 二手房成交占一二手房總成交的比例。 我們還需要討論二手房市場占一二手成交比例的問題。一般來說，二手房成交占一二手成交比例是持續上升的，但是歷史上當限購限貸政策嚴厲時，也出現過二手房相對規模的下降。 2017年，我們認為政策對于二手房的打擊明顯超過對一手房的打擊。一方面，政策重點打擊熱點城市，對三四線需求則持鼓勵態度，熱點城市以二手成交為主，三四線城市以新房成交為主。另一方面，認房又認貸的政策明顯更加不利于改善需求的實現，對于二手房源的釋放有嚴重影響。 另外，本輪對中介的規范政策極為嚴厲，部分商住產品的存量供應在部分城市甚至退出市場。我們分三種情形加以估計，分別假設 2017 年二手占一手比例比 2016 年下降 4 個百分點、 下降 2 個百分點和維持不變。

2017 年銷售額預測模型的核心假設和歷史數據比較

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　　不同情景之下， 2017 年商品房銷售額測算我們根據按揭貸款新增規模的區別，分為悲觀、 中性和樂觀三種情況，預測 2017 年商品房的銷售額。

　　在信貸樂觀的情景下， 2017 年商品房的銷售額同比增長 18.9%-41.4%。

信貸樂觀情景下 2017 年商品房銷售額增速預測

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　　在信貸中性的情景下， 2017 年商品房的銷售額同比增長 3.6%-23.2%。

信貸中性情景下， 2017 年商品房銷售額增速預測

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　　在信貸悲觀的情景下， 2017 年商品房銷售額同比下降 11.7%到同比增長 5.0%。

信貸悲觀情景下， 2017 年商品房銷售額增速預測

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　　以我們認為最有可能出現的情景，我們預測 2017 年全國商品房銷售額同比增長 12.9%，達到 132,751 億元，創歷史新高。其中，三四線去庫存貢獻較大。

　　不同情景之下， 2018 年商品房銷售額測算我們也可以用模型推算 2018 年商品房銷售額。首先，我們測算 2018 年商品房銷售額的基礎，是假設 2017 年出現了中性的商品房銷售增速，也就是全國商品房銷售額同比增長了 12.9%。達到 13.28 萬億元。

　　關于按揭貸款投放，我們假設 2018 年為悲觀/中性/樂觀三種情況，其月度新增個人購房貸款分別為 2000/3000/4000 億元。我們認為 2018 年進入加息周期的概率更大，因此對按揭的投放進行更保守的估計。

　　關于購房杠桿率的變動，我們假設 2018 年購房杠桿率分別為 37%/38%/39%。一般來說，由于限貸政策導致的杠桿率下降在第二年不可持續，整體上看杠桿率還是處于上升的歷史周期。所以我們認為中性情況下， 2018 年杠桿率比 2017 年略有提升。關于二手成交占一二手成交的比例。我們假設 2018 年這一比例是 35%/37%/39%。我們認為，二手房可能持續處于調整階段，限售等政策或許進一步壓制二手房成交的熱情。且成交集中在中小城市，也助長了一手對二手的優勢。

信貸樂觀情景下 2018 年商品房銷售額增速預測

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信貸中性情景下 2018 年商品房銷售額增速預測

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信貸悲觀情景下 2018 年商品房銷售額增速預測

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　　我們通過杠桿率模型來評估未來中國商品房銷售額的變化，得到的結論是，即使按揭出現收緊，只要不是極速收緊，我國房地產市場的銷售額大概率仍能實現正增長。我們深信，盡管一二線熱點城市的市場將會轉冷，房價可能平穩，但我國整個商品房市場的銷售額并未在 2016 年見到頂部， 2017 年仍能有超過 10%的增速。考慮到 2017 年三四線成交的占比有很大可能提升，且一二線城市在 3 月份之后房價繼續明顯上漲的可能性也不大，因此我們認為今年全國商品房銷售均價漲幅會比較低。 照此推算，我們認為 2017 年商品房銷售面積同比增長 5%-10%。

我們的模型預測結果匯總（中性情況）

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　　但是，我們認為 2018 年商品房銷售額和 2017 年相比增速可能不大，甚至有可能出現負增長。在目前信息的基礎上，我們預測 2018 年商品房銷售額同比下降 3.4%，達到 128,172億元。商品房銷售額的增長，是行業投資持續增長的重要刺激因素。我們認為，伴隨著商品房銷售額的繼續增加，房地產開發投資也會繼續超預期。

　　這個模型本身的假設存在一定風險。首先，造成新房成交仍然保持相當增速的重要原因，實際上是我們認為二手的成交萎縮會快于一手。我們深信未來的成交數據可以證明這一點，甚至二手市場的萎縮速度之快可能超過我們想象。其次，我們定義杠桿為居民購房貸款加住房公積金，但實際上居民還可能獲得一些其他資金來源，企業購房可能也有信貸支持。

　　另外，我們對 2018 年的預測準確度應該遠不如 2017 年。畢竟，我們對 2018 年的預測是建立在當前信息的基礎上。但授之以魚，不如授之以漁。我們相信，如果投資者能夠認可我們模型的邏輯框架，自然可以根據我們的模型，自行得到不同的結果。而且，隨著時間的推移，我們也相信這一重要的模型，可以更新 2018 年，甚至以后年份對銷售更加準確的預判。

　　在行業投資策略方面，恰如我們的模型所揭示的，市場的確看到了信貸收緊的影響（對此只有程度差異的分歧），也看到了隨著杠桿收緊，資金成本提高，全社會房屋銷售會走弱。但市場確實很少關注到新房和二手房之間新的此消彼長。一方面，政策對新房銷售的打擊力度遠不如二手房（和政策因城施策有關，也和認房又認貸的政策軌跡有關）；另一方面，熱點城市在 2016 年秋天之后的新房網簽限制，實際上早已替新房市場提前表現出控制需求可能造成的銷售下降。甚至，隨著熱點核心城市二手成交規模遠遠領先與新房成交規模，開發企業也不再成為輿論漩渦的中心。相反，一些存量房的中介成為政策最關注的市場主體，也成為輿論風暴的核心。存量房中介的發展可能受到調控影響較大，但新房開發企業，尤其是跨區域的龍頭開發企業，其受調控的沖擊影響可能較小。