自 2014 年以來鐵總整體運輸毛利始終處于虧損狀態， 且虧損呈擴大趨勢。2014 年至 2016 年前三季度，運輸業務虧損 612 億、886 億和 663 億。

鐵總利潤總額結

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隨著投資任務加重，鐵總的負債規模飛速增長，分析過去 15 年鐵總的債務規模，發現有息負債的大量增加開始于 2008 年，每年以 3000~5000 億不等的規模增長，2016 年三季度，鐵總賬面上有 3.7 萬億的有息負債規模 （其中鐵路建設債券 1.2 萬億，占比 32%，銀行借款占比 63%）。 2016 年三季度鐵總資 產負債率 56%，凈負債率達到 150%。

鐵路總運輸毛利與毛利率走勢

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資金壓力大，每年資金缺口 7500 億：2016 前三季度鐵總經營性現金流僅 680 億，加上 鐵路建設基金的 300 億和 1000 億其他資金流入，現金流入約 1980 億，但鐵總每年面臨 巨額資本開支和還本付息壓力，2016 前三季度總償還本息合計 3550 億（其中利息 450 億，本金 3100 億），基建投資 4000 億，前三季度資金缺口 5700 億，預計全年資金缺口 達 7500 億，目前基本靠新增債務解決（包括鐵路債券 2000 億，銀行借款 3800 億）。根 據《鐵路“十三五”發展規劃征求意見稿》，鐵路基建投資將達到約 3 萬億，平均每年 6000 億，基本維持目前水平，未來鐵路投資資金仍存在明顯壓力。

鐵總每年有 7500億資金缺口

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中國高鐵密度是日本新干線 一半，但從可居住面積人口看，中國人口面積與日本接近，隨著高鐵利用率提高，運輸 密度有較大上行空間。日本新干線均有良好的回報，我們認為京廣線及其以東的高鐵由 于人口密度大，均具備盈利可能性。例如，京滬高鐵過去三年運量復合增速 23%，2015 年已經實現盈利 66 億元，ROA 達到 3.6%，測算其經營現金流高達 154 億。如果鐵總將 優質的高鐵資產進行證券化，將有利其降低杠桿，盤活資產，提升經營效率，改善業績。

京滬高鐵收入，凈利潤和凈利潤率

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京滬高鐵 ROE/ROA

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鐵路客運周轉強度對比

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鐵路運營服務受益高鐵增長保持高增速：鐵路運營服務占公司總收入的 24%，是過去幾 年的主要收入驅動因素。向前看，高鐵客運量和開行班次的增長將繼續驅動該部分收入 的快速增長。據預測，2017~2019 年高鐵服務收入年復合增速將達到 20%。