美國于上世紀 70 年代開啟利率市場化進程， 逐步放開利率管制， 至 1986 年 4 月， 隨存折儲蓄賬戶利率上限被取消， Q 條例完全終結，利率市場化得以全面實現。 從利率市場化進程中的利率走勢來看，如不考慮兩次石油危機的影響，利率市場化促使利率上行。如 1970 年 12 月—1974 年 8 月、 1976 年 2 月—1980 年 4 月以及 1983 年 2 月—1984年 8 月期間利率均有較為明顯的上升趨勢。

　　美國全面實現利率市場化后， 利率中樞不斷下移，幾次大幅度降息調整均與經濟危機的發生掛鉤。 其中， 在次貸危機爆發前后一年內，美聯儲為提振經濟連續降息 10 次， 累計下調了 500~525 個基點，至 2008 年 12 月利率降至 0，美國從而成為“零利率”國家， 此后更是保持“零利率”政策長達 7 年。 直到 2015 年，隨著經濟條件復蘇，市場信心回暖，美聯儲才在 2015 年 12 月進行了一次加息，將目標利率定在 0.25%~0.5%的水平。 2016 年 12 月，美聯儲再次宣布加息 25 個基點，聯邦基金利率從 0.25%~0.5%調升到 0.5%~0.75%。 另值得注意的是，在 1993 年至 2000 年經濟運行較為平穩的這段時間內，利率中樞也存在一定程度的上移趨勢，再次驗證了若無經濟危機的影響，利率市場化會促使利率上行。

　　利率市場化后，利率水平中樞不斷下移，數次大幅降息調整均與經濟危機的發生高度掛鉤，08 年次貸危機后正式成為“零利率”國家

　　從美國銀行業整體凈息差歷史表現來看： 凈息差短期走勢與聯邦基金利率走勢往往相反，在美聯儲加息初期，美國銀行業凈息差往往收窄，而降息初期反而提升。

　　比較典型的如 1999Q2—2001Q3 以及 2007Q3—2009Q4 期間，利率與銀行業凈息差走勢都呈現這一特點。

銀行業短期凈息差走勢與利率相反， 平均滯后 1-2 年

　　加息時凈息差會滯后至少 1-2 年才開始上升

　　美國銀行業凈息差與利率調整的同向變化大約平均滯后 1-2 年的時間。如美聯儲1999Q1 開啟加息周期，而美國銀行業凈息差自 2001Q1 才開始上升；反過來當美聯儲2001Q1 開啟降息周期，美國銀行業凈息差又自 2002Q2 才開始下降，同樣在 2007Q4連續降息后，美國銀行業凈息差同樣也自 2010Q1 才開始下降。 2008 年后，美國長期維持“零利率”政策不變期間，美國銀行業凈息差持續收窄。

　　美國聯邦基金利率傳導機制對銀行業資產負債作用的先后及敏感性存在差異， 當基準利率變化時，負債成本變化比生息資產收益更快、 變動幅度更大， 導致凈息差與聯邦基金利率相背離。 美國聯邦基金利率實際上就是等同于同業拆借市場的利率， 從其調控實現路徑實現來看，最先影響的就是銀行負債端成本， 如當美聯儲欲降低拆借利率， 其通過實施公開市場操作（回購協議）釋放流動性以滿足銀行準備金需求，整個銀行間市場的拆借意愿就會下降， 如 08 年美聯儲實行“零利率”政策，向銀行同業市場釋放充分流動性后，美國銀行業同業負債占負債比例急劇下降，拆借利率也就隨之下降。 反之，美聯儲可通過相似的手段提升銀行間拆借利率。

　　那么美聯儲又是如何通過影響同業拆借利率影響到銀行負債端的整體成本呢？ 在 2008年次貸危機爆發前，同業負債占銀行負債比例基本穩定在 18%左右，占比相當可觀， 當銀行間市場的資金供需狀況發生改變，銀行進一步會轉向調控其它負債的成本以補充缺口， 進而影響到整個負債端成本。我們從美國 Libor 及 1 個月存款利率可以看出，其與聯邦基金利率基本保持一致。

　　與此同時，利率市場化背景下美國銀行業貸款定價基準之一的最優貸款利率政策也是與聯邦基金利率始終保持步調一致，從而聯邦基金利率的調整也間接影響到銀行業的資產端收益率。 從美國商業銀行貸款利率數據看， 24 個月個人貸款、 48 個月新車貸款以及首次抵押貸款利率的變動幅度與最優貸款利率同向但幅度相對較小并且略顯滯后，某種程度上表明聯邦基準利率的變動對銀行實際貸款利率的間接影響并非如對負債影響那般顯著。

聯邦基金利率傳導機制率先作用于銀行負債端（同業負債）

08 年降息前，同業負債比例在 18%左右，降息后占比大幅下降，

Libor、存款利率及貸款利率基本與聯邦基金利率步調一致

銀行實際貸款利率變化相比最優貸款利率較平穩且顯滯后

短期內負債成本變動浮動更大也更快

　　長期低利率確實也會磨損凈息差

　　2008 年后， 美聯儲維持“零利率”政策使銀行負債端成本降無可降， 而生息資產收益率還有下降空間， 故凈息差持續收窄。 從數據來看，“零利率”實施的初步階段，銀行的計息負債成本率和生息資產收益率均有較大幅度下降。 但美國銀行業計息負債成本率在 2010Q1 后保持在 0.33%-1.02%區間運行，由于銀行無法將存款利率定為負值，因此盡管此時銀行仍然面臨“零利率”市場環境，銀行的計息負債成本卻沒有下降空間，基本穩定在 0.34%左右。 與此同時，同時期內銀行生息資產收益率卻由 4.86%下降至3.36%（最低時），下降幅度達到 1.5 個百分點，遠超過計息負債的下降幅度。 因此，長期的低利率環境會逐步損耗資產的收益率，從而對凈息差構成負面的影響。

長期“零利率” ，負債端成本降無可降，資產端收益率繼續下降

“零利率” 初期凈息差提升， 長期“零利率”凈息差持續收窄

存貸款比重高的銀行凈息差高且穩

　　由于不同體量的銀行資產負債結構存在差異，所以我們可以從體量大小分類來看什么樣的資負債結構會從調息中受益或者受損。 美國中小銀行凈息差相比大銀行更高， 與此同時，中小銀行凈息差穩定性更高， 尤其自 2008 年美聯儲推行“零利率” 之后，大銀行凈息差下滑幅度明顯超過中小銀行。 而這主要是因為資產負債結構的差異。

中小銀行凈息差水平更高，并且相對大銀行而言也更穩定

　　從資產負債結構絕對值看， 中小銀行主要為小企業和個人提供服務，存款和貸款在其資產負債結構中比重較高。 2016Q3 大銀行凈貸款和租賃占總資產比為 51.42%，而中小銀行平均占比達到 67.72%；大銀行存款占總資產比為 75.35%，中小銀行平均占比為80.83%。 一方面， 由于貸款在生息資產中收益率最高，存款在計息負債中成本率相對較低，因此存貸款比重高的中小銀行凈息差比大銀行要高。 另一方面， 大銀行存款比重相對較小，說明其同業負債比重相對小銀行來說更高，而考慮到之前論述的聯邦基金利率的作用機制，那么聯邦基金利率調控對大銀行負債端影響更為顯著，其凈息差相對變化幅度更大也就可以解釋。

　　從資產負債結構變化趨勢看， 2008 年后大銀行存款占資產比重上升明顯，與中小銀行之間的差距不斷收窄，負債成本逐漸趨同；而中小銀行與大銀行在貸款及租賃占資產比方面呈現分化現象， 故而自 2008 年美聯儲推行“零利率”后，大銀行凈息差下降明顯，與中小銀行間差距拉大。

中小銀行負債中存款占資產比更高 圖

存款的成本率較低，低于平均負債成本

中小銀行資產中收益率較高的貸款及租賃占資產比更高

貸款的收益率最高， 高于平均生息資產收益率

08 年推行“零利率”后， 銀行間存款占資產比差距收窄，負債成本趨同

08 年推行“零利率”后， 銀行間貸款及租賃占資產比差距擴大，生息資產收益率差距依然明顯

　　上述事實表明，由于不同類型生息資產收益率與計息負債成本率存在差異，不考慮其它因素，收益率最高的貸款以及成本率最低的存款在資產負債結構中比重越大，則銀行凈息差會越高。同時，由于聯邦基金利率的作用機制首先作用于同業負債，對于存款比重較高的銀行而言，其凈息差更為穩定。資產負債結構同時對凈息差水平及穩定性具備影響力。

　　資產負債結構邊際調整作用不大

　　眾所周知，利率與資產負債結構使影響銀行凈息差最重要的兩個因素，此處我們看兩個比較典型的關于二者對銀行凈息差變化所起作用的案例，以此甄別在美聯儲調整聯邦基金利率時，銀行凈息差變化的決定因素，發現相比銀行自身調整資產負債結構所作出的努力，聯邦基金利率調整對銀行業凈息差影響更為顯著。

　　1989—1999：降息初期， 結構趨弱息差仍升

　　首先，從資產負債結構變化趨勢來看， 1989—1991 年間美國銀行業整體貸款占資產比重下降，同時同業負債占負債比重下降，考慮到當期貸款收益率以及買入聯邦基金成本（同業負債） 均具備優勢， 那么貸款及同業負債比重下降理應有損銀行凈息差，但從其實際表現來看，當期銀行業凈息差卻不降反升。其次，從聯邦基金利率走勢看，當期正處于降息初期，結合前文所述美聯儲聯邦基金利率率先作用于負債端的傳導機制的影響，銀行凈息差短暫上升也就可以理解。

1989Q1—1992Q4， 降息期凈息差上升

1989—1991，貸款占比下降

1989—1991， 同業負債比重下降

1989—1991，收益率最高

1989—1991， 買入聯邦基金成本最低（同業負債）

2008—2014：“零利率” 后期，結構趨好息差仍降

　　低利率環境促使房地產行業膨脹過快，貨幣政策收緊導致次貸危機爆發，銀行貸款違約率持續上升。 2000-2003 年，美聯儲將利率從 6.5%降至當時歷史最低的 1%左右水平，并維持近一年時間， 低利率對于居民貸款進行房地產購置具備相當的吸引， 銀行在此過程中大量發放貸款， 2000-2005 年房地產抵押貸款占銀行發放總貸款份額提升了高達11.63 個百分點。 而隨著 2004 年下半年利率逐漸回升，至 2007 年上半年利率已回到5.25% ，此時房地產泡沫開始破滅， 銀行貸款違約率持續上升。

　　貸款不良率持續上升導致銀行存續壓力凸顯， 銀行主動進行信貸結構調整， 削減不動產抵押貸款規模， 不良壓力逐漸趨緩。 2008 年開始，銀行為緩解不良貸款壓力， 削減了不良率最高的房地產抵押貸款規模，此后銀行貸款不良率，尤其是房地產貸款不良率一路下降，逐漸恢復到接近次貸危機爆發前的水平。

　　此外， 2008 年美國開始了持續 6 年的居民部門“去杠桿”，居民消費貸款規模下降，銀行的貸款配置進一步壓縮，本就持續下行的銀行凈息差雪上加霜。

08—10 年，資產端凈貸款及租賃占比下降

其中房地產抵押貸款占比減少尤為明顯

嚴控貸款效果明顯， 08 年后貸款不良率顯著降低

分類別看， 房地產抵押貸款不良率下降最為顯著

居民部門“去杠桿”，消費貸款市場規模在縮小

2010 年后，銀行消費貸款配置份額下滑，貸款配置進一步壓縮

　　在貸款規模削減的情況下， 為緩解凈息差下行壓力，銀行在資產端加大收益率次高的投資證券的配置， 同時在負債端加大對成本較低的存款的吸收。此外， 美聯儲四輪 QE 政策連出，也為市場釋放了充分的流動性，銀行存款“活期化”一定程度上進一步降低銀行負債端成本。 從 2008 年 11 月開始，美聯儲推出了四輪量化寬松政策，直至 2014 年10 月 29 日，美聯儲宣布量化寬松結束，四輪 QE 期間共購進高達 3.5 萬億美元的支持證券、機構證券以及國債，對化解金融風險以及穩定經濟發揮了重大作用。與此同時，四輪 QE 政策的連番推出使得從 2008 年 11 月開始，美國 M1 增速開始超過 M2 增速，直到 2015 年 10 月， M2 同比增速才再度短暫反超 M1 同比增速。在金融危機爆發后這段期間內，美國銀行業存款“活期化”現象顯著，從負債成本角度考慮，由于活期存款的成本率最低，故而銀行負債成本端一定程度上得到進一步降低。

資產端，加大收益率次高的投資證券的配置圖

負債端，加大對成本較低的存款的吸收

次貸危機后， M1 增速超過 M2 增速，存款“活期化”

08 年后，活期+儲蓄占比提升，定期占比下降

　　但事實證明， 盡管銀行不斷對資產負債結構作出調整以試圖緩解在長期“零利率”政策下凈息差不斷收窄的壓力， 僅靠調整資產負債結構依然難阻凈息差持續收窄，聯邦基金利率調整才是決定因素。 數據顯示， 2012Q1—2015Q1 期間，即使銀行業貸款及存款比重均有不同程度提升，但凈息差依然持續收窄。反觀在美聯儲 2015 年 12 月美聯儲宣布加息， 2015Q4 凈息差環比隨即提升了 5BP。

“零利率”下調節資產負債結構難阻息差收窄，利息調整乃決定因素