自2015年3 月以來，國內豬價觸底回升，開啟新一輪生豬養殖的高景氣周期。豬價在2015年9 月達到近19 元/公斤的階段性高點后有所下調，但很快于2015年11 月重拾升勢，從16 元/公斤的水平穩步上漲至2016年6 月份的21 元/公斤，此后逐漸回落，2016年10 月份跌破16 元/公斤，目前回升至18 元/公斤附近。在迄今為止長達22個月的時間里，生豬養殖一直維持豐厚的利潤水平，養殖企業盈利能力顯著提升，業績大幅上漲。然而在行業環境持續高度景氣之下，生豬存欄恢復卻十分緩慢，能繁母豬存欄更是一跌再跌，與歷史上傳統的“豬周期”完全不同。

主要上市養豬企業2016年前三季度歸母凈利潤（億元）

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2011-2016年自繁自養生豬養殖利潤（元/頭）

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2011-2016年外購仔豬養殖利潤（元/頭）

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2011-2017年生豬價格（元/公斤）

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2011-2017年仔豬價格（元/公斤）

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2011-2016年中國生豬存欄（萬頭）

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2011-2016年中國能繁母豬存欄（萬頭）

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　　歷史上，“豬周期”一般遵循“豬價上漲—母豬存欄量大增—生豬供應增加—豬價下跌—大量淘汰母豬—生豬供應減少—豬價上漲”的循環軌跡。養殖戶根據市場價格的波動主動調整養殖規模，而生豬價格上漲往往帶動存欄量的上升，其本質是由“蛛網模型”理論所解釋的產能超調引起的，即在養殖虧損期淘汰產能而在養殖高盈利期增加產能。在上一輪2011年的豬景氣周期中，生豬存欄和能繁母豬存欄分別在豬價啟動2個月、5個月后即開始上升，而此次在豬價持續高位的情況下母豬存欄不升反降，生豬存欄恢復速度屢屢低于市場預期，折射的是行業產能在環保壓力下的持續去化。此外，規模化豬場養殖規模加速擴張的投產周期較長，因此即使多家養殖鏈上的企業加快布局養豬業務，但進入行業的速度仍落后于大量散戶退出速度。

　　畜禽養殖面源污染是我國水污染的主要來源之一。近幾年，政府在畜禽業環境治理方面出臺了多項政策法規：2014年，《畜禽規模養殖污染防治條例》正式執行；2015年，新的《環境保護法》正式實施，國務院印發《水污染防治行動計劃》（“水十條”），此后農業部出臺《關于促進南方水網地區生豬養殖布局調整優化的指導意見》，以貫徹實施“水十條”；2016年，《土壤污染防治行動計劃》（“土十條”）、《環境保護稅法》印發。

國家整治畜禽養殖污染相關政策法規

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《關于促進南方水網地區生豬養殖布局調整優化的指導意見》要點

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　　地方政府層面，廣東、山東、浙江、福建等地重拳出擊整治養殖業污染，截至目前，全國已有二十多個省份執行了禁養、限養的區域劃定規劃，使現有的大量養豬場被迫關停清拆。據農業部預計，在全國范圍的中小養殖場清退潮中，僅2015年即有近500萬散養戶退出畜禽養殖業。

全國部分地區清理整治養豬場情況

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　　另外，愈加嚴苛的環保監管使環保成本在生豬養殖成本中的占比顯著增加。新建的規模養殖戶必須配備污水處理設備，已建的養豬企業也要逐步進行環保改造。對于中小規模的養殖場，每頭出欄商品肥豬的環保投入成本可能需要近百元，這大大提高了行業準入門檻。

2013年生豬養殖成本結構

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2016年生豬養殖成本結構

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　　當前，我國生豬養殖的規模化程度仍然較低，2015年出欄規模在500頭以上的豬場數量占比僅為1%，國內最大的養豬企業溫氏股份的生豬出欄量的市場份額不到3%，因此行業集中度還有很大提升空間。我們認為，生豬養殖行業的標準化和規模化是一個大趨勢，對于中小型養豬場來說，其生存的空間會越來越小。大型養豬場靠更低的養殖成本、更高水平的養殖技術、更優質的肉品以及更完善的產業鏈，會逐漸吞并或者擠壓中小養豬場。農業部發布的生豬生產“十三五”規劃，明確提出了2020年出欄500頭以上的規模養殖比例要從2014年的42%提升至52%。因此我們認為，未來10年將是中國養豬業規模化發展的黃金時期。

中美生豬養殖對比

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　　近幾年來，養殖鏈上下游的上市企業紛紛加快擴張或者布局生豬養殖業務，正是國內養豬業規模化進程加速的驗證。對于上市養豬企業而言，依靠已有的資本優勢和豬價景氣行情帶來的充沛現金流，規模擴張恰逢其時；另外，多家上市飼料企業也加快將業務往產業鏈下游延伸，跑馬圈地大力發展養殖業，謀求產業鏈一體化運營。

主要上市農牧企業的養殖規模擴張計劃

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　　豬價的走勢牽動著萬千養殖戶的生產生活，也關系著社會大眾的日常消費。過去十年中，我國經歷了兩個完整的豬周期，當下則正處于第三個周期之中。

過去十年的豬周期

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　　與其他市場化商品價格一樣，供需關系是生豬價格變化的主導因素，但是影響生豬供給的因素多且復雜，較難判斷豬價走勢的周期性拐點，加之生豬生長周期較長，對最高點和最低點時點來臨的準確預測則更為困難。尤其是這一輪豬周期以來，行業的環保壓力對供給面形成了持續的縮減壓力，整體市場趨勢的變化已經不能用過去的經驗和標準來衡量。

豬價歷史走勢（元/公斤）

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　　育種作為生豬養殖的基礎環節，是決定養殖企業競爭力高下的重要因素。國外較早構建了先進、系統的育種體系，種豬的生產性能相較于我國具有較明顯的優勢。近幾十年來，我國的曾祖代種豬主要來自于國外，其中加拿大、美國、丹麥和法國是主要的來源國。

　　我國進口種豬數量在2013 年達到高峰，此后由于豬價行情低迷，新建養殖場減少，加之合資原種豬場的組建，引種數量大幅縮減。國內的商品肥豬，除了少數地方豬種，多為外來種豬的后代。因此，曾祖代種豬的引種量從源頭上決定了未來生豬行業產能的規模。從曾祖代到二元母豬的傳導大約需要2 年左右時間，雖然中間有若干配種、生產環節以及其他多種因素的擾動，但自2014 年至今外來種豬量的下滑，預示著未來幾年的行業整體產能將顯著低于2015 年之前。

2016 年曾祖代引種情況

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曾祖代種豬進口量（頭）

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　　能繁母豬的存欄數量是決定生豬養殖周期的前瞻性指標。由于生豬繁育的生理周期，當年能繁母豬的存欄基本就決定了未來一年的生豬供應量，因此其實際上是生豬養殖行業的在產產能。能繁母豬的存欄變動會對未來豬價產生滯后的影響。

　　另一方面，二元母豬的價格也是養殖戶補欄積極性的一個風向標。我們對過去4年二元母豬和生豬的價格進行了比較分析，發現二元母豬價格的走勢與生豬價格的波動有比較準確的對應關系：2013年5月、2014年6月、2015年4月的母豬價格低點，分別對應2014年8月、2015年8月、2016年6月，中間的傳導時間大約為14-15個月。

　　對于自繁自養的養殖戶，一般會外購4月齡的后備母豬，再飼養4個月后進入配種期，此后經過4個月的懷孕期后產下仔豬，再經過5-6個月的育肥出欄上市。從后備母豬補欄到生豬出欄，整個時間跨度約13-14個月，與上述母豬價格傳導至生豬價格的時間基本一致。

　　二元母豬價格的走低往往意味著補欄積極性的下降，因此在關注母豬存欄變動的同時，母豬價格的變化也是值得關注的因素。

母豬價格與生豬價格的對應關系（元/公斤）

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生豬養殖流程

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　　仔豬的供應直接取決于能繁母豬的產能，但同時也受養殖水平（如PSY）、疫病等的影響。仔豬供應量的不足將推高仔豬價格，進而推升生豬價格。同時，仔豬價格也是補欄積極性的一個指標，2016年二季度末三季度初出現“千元仔豬”，正是豬價高企下養殖戶積極補欄的反映。但是對于外購仔豬的養殖戶而言，一旦育成后的肥豬價格并不理想，較高的外購仔豬成本則意味著養殖虧損。

　　2016年二季度以來，仔豬價格的下跌尤其明顯，這既表明了仔豬成活率較高、供應量較大，也反映出補欄積極性大幅下降，折射出養殖戶普遍不太看好春節以后豬價的預期。但總體而言，仔豬價格和生豬價格的同步聯動性較強，并不是預測生豬價格的最佳指標，更多地是對短期市場情緒的一個反映。

仔豬供應量

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　　我國飼料原料價格普遍高于國際市場，而養殖水平落后于歐美國家，致使國內豬價長期高于歐美國家豬價。另外，我國是世界豬肉消費第一大國，在消費基礎龐大、國內價格不具優勢的情況下，成本更低、品質較好的國際豬肉生產商自然會瞄準我國豬肉市場。去年以來，我國進口豬肉節節攀升。海關數據顯示，2016年我國進口豬肉總量達162 萬噸，進口量同比增長108%，達歷史新高。

玉米國內外價格差距較大（元/噸）

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進口豬肉價格優勢明顯（元/公斤）

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進口豬肉量（噸）

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　　為了減少豬周期的波動性，我國政府在2007 年建立了世界上第一個國家儲備豬系統，由商務部在全國各省市設置活豬儲備和凍肉儲備，分為中央儲備和地方儲備兩部分，是應對突發事件、平抑肉價波動的重要手段。如果市場價格太低或者太高，政府將會從市場上收購豬肉或者拍賣儲備豬，但總計儲備量不到50萬噸。

　　我國年均豬肉消費量在5000萬噸以上，不管是進口肉還是國儲肉，對豬價的中期走勢的實質影響相對有限。但由于進口肉價格優勢明顯，在市場情緒上會對養殖戶造成一定影響，而儲備肉的投放較為集中，對生豬市場短期內仍會形成一定的沖擊。

　　從豬肉的終端需求結構來看，可分為家庭需求、餐飲需求、企業需求和機關組織需求幾個部分，其中家庭需求是主要的消費渠道。近年宏觀經濟下行，居民可支配收入增速減緩壓制了家庭豬肉需求的增長，同時實體經濟增速放緩，工廠、工地食堂等企業集團消費對豬肉的需求減少，餐飲消費的景氣度也不高，因此如前文所述，國內豬肉消費總量已經進入平穩期，未來增長空間有限。此外，隨著飲食結構的多元化，肉類消費也呈現出多元化的特征，間接影響了豬肉的消費。2016年，我國豬肉產量占肉類總量的比重從2014年的66.4%、2015年的63.4%下降至歷史最低的62.1%，未來可能還將繼續走低。

　　生豬需求具有較強的季節性，一般來說，肉類消費在天氣寒冷的秋冬季相對較多，而在炎熱的夏季消費相對疲軟；另外，重大節假日對豬肉消費的刺激更為明顯，比如中秋國慶假期，以及春節前后，我國有著南方制作臘肉、北方殺年豬的傳統，會對豬肉消費形成明顯的拉動。從屠宰量的月份變動可以看出，每年的12月、1月的屠宰量均明顯高于其他月份，而春節后則因普遍為需求淡季，屠宰量也相應地下降幅度較大，這是對豬肉消費季節性波動的直接反映。長期來說，隨著居民生活水平的提高，節日肉類消費的習慣也有變淡的傾向。

國內豬肉年產量（萬噸）

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生豬定點屠宰企業屠宰量（萬頭）

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