一、政策對房地產行業的影響及2017年房地產政策走向

　　政策大體以三年為一個小周期，2016 年3 月起中國房地產政策又進入了收緊的階段。 2016 年中期，房價上漲的壓力越來越大。到了2016 年10 月份，絕大多數一二線城市都已經出臺了地產調控政策。這些政策主要以限貸、限購、增加土地供給和規范市場秩序為主線。

2014年以來30大中城市新房銷售放量（萬套）

一二線城市房價出現明顯上漲（%）

和歷史相比，政策高度差異化，基本沒有任何全國性的措施。2016 年3 月起，各地開始出臺一些限制市場需求/增加供給的政策。但是，我們沒有見到全國基準利率的上行，沒有見到全國范圍最低首付比例要求的提升，沒有全國范圍內交易稅率的調控。這說明了當前市場冰火兩重天，不具備在全國范圍內收緊調控政策的條件。

傳統的限購/限貸等政策，從內容上看并不十分嚴厲。在除了深圳、南京、蘇州以外的絕大多數城市并沒有大幅度提高首付的門檻；北京和上海在9 月都沒有對限購加碼。但規范市場秩序方面的政策十分嚴厲。開發企業的違規宣傳被嚴令禁止，預售證的申領十分嚴格，房地產中介的一些無證房源被大量下架。這一方面說明了房地產市場的秩序的確亟待整頓，但另一方面也說明政策保持了相當大的靈活度。整頓市場秩序的行為隨時松緊可控，但限購限貸等政策卻不可能動輒調控。

政府部門對房地產產業鏈的一些監管措施

由于政策十分嚴厲，熱點城市市場迅速降溫。 在我們統計的11 個城市中，10 月至今住房成交量較9 月環比下降15%多。分單個城市看，調控政策力度大的城市銷售量的下降比較明顯，沒有出臺政策的城市，比如常熟、青島、大連、揚州、南昌等城市，房地產銷售暫時還好。但我們相信，隨著深圳、南京、蘇州等地市場明顯降溫，其他一些二三線城市的市場也會逐漸告別過熱的局面。

2016年10 月主要城市房地產交易量 （單位：萬平米）

當前商品房的金融屬性越來越強。大量居民之所以大量配置不動產，而不是大量配置債券或者股票，其根本原因是房價持續上漲，且回撤很小，而不是因為他們那么迫切想要改善居住條件。

2010 年之后，房價的三次回撤和力度

二、房地產貸款利率分析

我們并不能把購房行為簡單劃分為投資和自主。即使是首套房的買家，如果確信房價會下跌，一般也不會買入房屋。目前，各大城市的二手住宅租金回報率都明顯低于社會無風險利率，且都位于2008 年以來的最低水平。北京和上海的住宅租金回報率分別達到1.74%和1.65%。住宅租金并不能跟隨房價上漲而上漲。房屋越來越成為全社會的“居民財富儲蓄渠道”。

主要城市各年10月的租金收益率（%）

金融屬性的強化，使得短期影響居民購房行為的因素，從居民人均居住面積，區域土地供給水平等，逐漸轉為資金成本，杠桿利用率等金融因素。房地產的金融屬性增強，也使得房價變動預期對市場影響進一步放大，商品房銷售的波動性增強。

因此我們認為，2017 年商品房銷售的變數很大。房地產市場的不確定性不僅來自于房屋銷售本身的高波動性，也來自于2017 年之后政策的不確定性。當前，規范市場秩序的政策執行極為嚴厲，但經過幾個月的市場調整后，這些政策的執行情況又將如何？在國際范圍內，影響我國宏觀經濟變化的外部變數較多，我國的貨幣政策存在不確定性，資產價格管控的目標也有不確定性。

假設當前的政策將會貫穿2017 年，則我們認為2017 年商品房銷售將會出現明顯的下降。

差別化住房信貸政策調整一覽表

一方面，熱點城市里，居民的杠桿獲取收到了極大的限制，這會極大限制居民購房的能力。另一方面，非熱點城市雖然不限制居民獲取杠桿，但居民對房價的預期也會發生變化， 同樣也可能影響市場。

對按揭利率的判斷是判斷銷售變化的核心。2016 年，銀行對按揭貸款的支持力度不斷加大。一方面，是經濟增速放緩造成社會融資需求下降（例如A 股房地產板塊在融資成本不斷下降的情況下，杠桿率還在下降），這使得銀行的貸款利率有所下降，利差也有所收窄； 另一方面，經濟增速放緩也使得銀行資產不良率有上升的風險，只有個人貸款看起來風險很低。隨著個貸源源不斷流入樓市，房價上升，看起來個人貸款的風險越來越低。

按揭利率的歷史走勢單位：%

居民杠桿率測算

2017 年，我們認為按揭貸款的利率會迎來拐點，趨勢性上行。由于匯率的壓力，我們認為基準利率很難下降。對房地產的調控可能伴隨著對按揭貸款的窗口指導，尤其是清查加按揭，轉按揭等各種形式的個人信貸創新辦法。公共部門加大投資力度，PPP 等領域的發展， 也使得銀行的信貸存在更多地投向。我們相信，個人負債成本的提高，是2017 年房屋銷售可能下降的最關鍵原因。

全國首套房貸平均利率

北京首套房貸平均利率

其實，一線城市的按揭貸款利率，在2016 年10 月份就出現了掉頭向上的苗頭。

全國的銷售面積增速存在粘性，不少城市的市場表現會滯后。2000 年以來，只有2008 年和2014 年，全國商品房銷售面積出現了下降，分別下降了15%和8%。我們相信，2017 年市場的整體調整幅度不如2008 年（畢竟仍然處于低利率時代）�？墒�，樓市的可開發區域已經很難擴張，2017 年所處的歷史階段比不上2008 年。我們估計，2017 年全國商品房銷售面積的同比下降幅度在15%左右。

三、2017年中國房價走勢預測

盡管2017 年市場銷售降溫，房價卻有可能保持平穩態勢，并不會出現明顯的下跌。開發企業的資金較為寬裕，政策的舉措較為理性，低利率環境仍然存在，這是我們判斷的核心理由。

企業的資產負債表風險較低，到2016 年三季度末，短期借款占整體負債的比例下降到了歷史低點，地產板塊有息負債中應付債券占比則達到了歷史性的高點。債務的長期化，融資成本的下降，都增強了企業抵御風險的能力。

板塊有息負債中短期借款比例

板塊應付債券占有息借款比例

盡管到2016 年10 月份，企業債務替換的時代結束了，地產公司發行公司債的難度上升了，進度放緩了。但我們畢竟沒有看到企業融資成本的大幅提升。更重要的是，地產企業拿地并不十分激進。例如，兩家龍頭公司在2016 年前10 月，如此寬松的貨幣環境之下， 其拿地金額相當于銷售的41.0%。2009、2010 和2013 年，這個比例分別是64.2%、80.5% 和54.9%。當前企業的拿地熱情，明顯要低于歷史上資金成本較低的時期。

兩家大公司拿地金額和銷售額的比較

全國土地購置面積和土地購置費

政策舉措較為理性，也是我們認為房價并不會明顯下降的核心原因。政策雖然志在防范房價上漲過快，也希望在短時間里頭見到成效，但高度分化的區域政策從另一個角度說明政策無意“矯枉過正”。一松一緊，頻繁轉向的政策有損威信，房價大幅下降也不是政策調控的目標。

目前中國主要城市房貸政策一覽表

四、開發投資增速預測

開發投資并不會隨著市場降溫而明顯下行。在2016 年熱銷時，我們只看到了房價上漲，銷售增長，卻沒有看到開發投資明顯升溫。2016 年四季度后市場進入了調整窗口，預計我們也看不到開發投資的明顯降溫。

盡管最近一段時間土地購置面積負增長，但已出讓、尚未開發的土地資源極為龐大。只要企業有開發意愿，從全國范圍來看不存在無地可開發的可能性。

已出讓、未開工的房屋庫存分年度估計（含公建口徑）（單位：除容積率外為億平方米，容積率為比率無單位）

更重要的是，建安成本占房價比例很低。市場一旦進入滯銷周期，企業在短期內減少工程量的可能性很低。當建安成本占房價的比例提高時，雖然銷售不確定，但停工所可能節約的建安成本，和開工所可能帶來的銷售回款相比很少。盡管銷售回款的不確定性很大，企業也很少會停工。 因此我們判斷，2017 年房地產開發投資增速并不會出現明顯的下滑，預計仍能保持正增長。

全國房地產投資同比增速（%）

百城土地出讓同比增加

五、土地市場趨勢

幾乎所有的大地產公司，其成長的模式都是快速拿地、快速銷售、快速融資、快速周轉。這種方式成立的前提，就是房地產開發這個行業不斷擴張規模，新拿地的ROE 維持在正常理性的水平。

但是這個前提已經不成立了。房地產開發的區域半徑明顯變窄了。這種可開發區域的變窄，帶來的是的是土地價格長期居高不小，面粉貴過面包。投資者一般認為，面粉貴過面包的主要原因，是社會資金極為寬裕——但我們則認為，除了社會資金寬裕之外，越來越多的發展商擁擠在越來越少的城市拿地，也是造成地價迅速上升的重要原因。如果認為地價高只是因為資金寬裕所造成的，那么我們無法解釋為何本輪土地成交溢價率和價格遠遠高于之前的每一輪貨幣寬松周期。一旦承認了地價迅速上升是可開發區域不足造成的，那么未來即使全社會資金成本逆轉，地產企業可能也沒有太好的拿地機會。

2008-2016年百城土地市場溢價率（%）

2008-2016年百城土地市場流拍率

土地價格的上升使得開發企業在成本端蒙受明顯的壓力，也使得快速拿地變得十分危險。拿地太快，可能導致企業未來ROE 明顯下降。

一二線城市住宅類土地供應（萬平米）

住宅類土地成交價格（元/平米）

2016 年，地產上市板塊的杠桿率是整體下降的。在銷售如此高歌猛進，融資成本如此低的情況之下，過去三個季度板塊的杠桿率還在下降。 板塊的有息負債率（（短期借款+一年內到期的非流動負債+長期借款+應付債券）/總資產）在2016 年三季度末達到33.5%，而2015 年年底時為34.0%。板塊的凈負債率則為87.4%，而2015 年年底為94.1%。由于建安成本占房價的比例較低，企業仍有興趣積極推動在建項目的投資。但由于新項目的ROE 偏低，企業并無多大興趣擴張拿地。

板塊有息負債率

板塊凈負債率

2014 年時，企業還對轉型其他領域充滿信心，但到了2016 年時，由于長期缺乏成功的案例，房地產企業對于投資養老、醫療、教育等諸多相關領域的熱情也在下降。企業幾乎只在一個領域存在投資熱情上升，那就是金融及股權投資。

房地產企業轉型金融情況列表

六、房地產市場投資戰略

1、雖然市場本身沒有擴張經營區域的空間，但企業仍可能提高市場占有率。尤其是當融資成本差異化上升時，中小企業缺乏資金渠道；當銷售結構性回落時，中小企業缺乏專業化技能。這時候，仍很可能出現大企業并購小企業的機會。

我們相信，2017 年存在這樣的機會。如果企業并購能力較強，流程控制和整合能力較強，則企業仍有可能走快速擴張的道路，迅速提高市場占有率。不過，在并購領域出類拔萃的地產企業比較少見。

盡管地產行業的開發規模已經見到了天花板，但我們的確認為一些龍頭公司如果戰略得當，仍有提升市場占有率，做大規模的空間。企業的流程成本控制能力，產品標準化程度， 歷史上并購的成功記錄和融資渠道是否通暢，決定了企業并購能力強弱。我們相信，中國恒大等公司具備通過并購提高市場占有率的可能性。

2、企業可以通過不斷處置開發物業，增加持有物業的辦法，使企業的資產包逐漸固化下來。當企業最終持有一個穩定的資產包，且這個資產包可以持續貢獻租金收益時，企業的盈利就不再是高波動的，不再是周期性的，而是穩定成長的。

這個策略的問題很多。第一，絕大多數二三線城市的商辦不動產無法貢獻穩定的收益， 而一線區域用地供給十分緊張。即使是天津、成都這樣的二線核心城市，其住宅市場并不存在問題，但寫字樓的供給則明顯過剩，導致部分寫字樓租金可能繼續下降，空置率可能繼續上升。第二，絕大多數企業并沒有在手的資源儲備，執行這個策略需要依賴于拿地，而目前一線土地價格昂貴。第三，目前持有物業的租金回報率仍然較低。盡管我們認為租金有持續上升空間，但新增物業的收益率有限。這對于一些資金成本較高的公司來說，是巨大的壓力。第四，不少企業沒有物業經營管理的能力。

因此我們認為，這一道路只適合于以下的企業：具備一線核心城市尚未竣工的可開發商辦物業資源，資金成本較低，且擁有一定的物業經營管理能力。我們認為，金融街符合這個特征。

金融街持有物業比賬面價值的增厚

3、我國居民在住房交易環節的負擔明顯較重，但在住房使用環節的開支卻明顯偏低。這不僅表現在房價和租金的層面，也表現在房地產經紀服務和物業管理的層面。二手房屋成交動輒需要支付十多萬，甚至幾十萬的傭金，可是物業管理費的定價卻很低。

中國和發達國家，物業管理費和房價比例比較

這種物業管理費定價偏低的狀況，客觀上說明了我國的房屋相關服務市場仍有巨大的發展空間。這里所說的服務，并不僅指狹義的物業管理服務，更指廣義的，和居民日常生活/ 不動產相關的服務。真正能夠獲得居民信任的服務品牌，其市場空間是不小的。

地產企業如果想要在服務領域壯大，首先不是擴大用戶數量，而是聚焦用戶關鍵訴求， 提高服務質量。真正優質的服務是能給業主帶來豐厚的回報（可直接表現為小區租金和房價的上升）。

其次，企業應該善于找到給服務定價的辦法。由于價格監管，由于存量物業更換物業管理服務提供商十分困難，也由于消費習慣并沒有形成，企業應該積極尋找給服務合理定價的辦法。這種合理定價，或許是依靠增值服務定價，或許是靠新簽新落成項目。

服務創造價值——相鄰不同物業服務商的物業價值差異很大