安踏體育（2020．HK)日前公布07年全年業(yè)績。受益于銷售量和平均售價(jià)的增長。營業(yè)額升1．5倍至31．82億元人民幣。凈利潤增長2．6倍至5．38億元。我們認(rèn)為安踏將會成為二三線城市增長迅猛體育服飾市場的最大受益者，業(yè)績將保持較好的發(fā)展。首次目標(biāo)價(jià)為9．7港元。給予“買入”評級。

　　毛利率和凈利潤率上升幅度較大。公司產(chǎn)品分為安踏品牌產(chǎn)品和國際品牌產(chǎn)品。按照營業(yè)額貢獻(xiàn)劃分。安踏產(chǎn)品占比為93．9％．分為鞋類，服裝，配飾等三類。國際品牌產(chǎn)品主要分銷阿迪達(dá)斯、銳步和卡帕等國際品牌。安踏產(chǎn)品定位于服務(wù)大眾市場．主要包括月收入2,000元人民幣左右及以上的家庭。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)．我們預(yù)測安踏的目標(biāo)市場涵蓋超過80％的城市人口和10％的農(nóng)村人口。總計(jì)達(dá)到5億人以上。

　　安踏不直接向消費(fèi)者銷售產(chǎn)品．而是以批發(fā)的形式向分銷商銷售安踏產(chǎn)品。分銷商依靠授權(quán)的安踏零售店分銷產(chǎn)品。截至2007年底，安踏有39個(gè)分銷商。安踏分銷商直接經(jīng)營或者委聘第三方零售店運(yùn)營商經(jīng)營，截至2007年為止安踏分銷商商接以及間接管理共4716家第三方零售運(yùn)營商。

　　根據(jù)品牌劃分公司營業(yè)額。安踏品牌貢獻(xiàn)絕大部分營業(yè)銷售。國際品牌因處于起始階段．占比僅為6．1％。根據(jù)產(chǎn)品劃分公司營業(yè)額，鞋類產(chǎn)品所占營業(yè)額份額最大。2007年占比雖然較2006年有所降低但仍然達(dá)到52．9％；服裝類產(chǎn)品的營業(yè)額增長速度最快，2007年同比增長了234．6％。占比也有較大增加．從2006年的32．8％上升到2007年的43．1％。由于品牌的提升。公司的平均售價(jià)上升幅度較大。其中2007年公司鞋類產(chǎn)品平均售價(jià)同比上升29％至88．0元，服裝產(chǎn)品平均售價(jià)則同比上升15％至53．6元．預(yù)計(jì)2008年鞋類產(chǎn)品和服裝類產(chǎn)品售價(jià)還將分別有16％和14％的提升。2007年，公司整體和各類產(chǎn)品的毛利率均有所提高，整體毛利率維持在33．2％。較去年同期25．1％增長8．1個(gè)百分點(diǎn)．主要受惠于更高檔次產(chǎn)品增加。安踏品牌的毛利率增幅最大．從2006年的25．1％增長到2007年33．9％。未來我們認(rèn)為隨著公司品牌升級，單件產(chǎn)品售價(jià)的提高將會繼續(xù)抬升，預(yù)計(jì)2008年毛利率水平將微升至33．8％。

　　受益于二三線城市。我們認(rèn)為在“十一五”期間。乃至全面建設(shè)小康社會的未來20年里，我國體育產(chǎn)業(yè)發(fā)展的總路徑應(yīng)選擇為：以少數(shù)首位型城市為核心(北京、上海、廣州)以長江三角洲、珠江三角洲地區(qū)和京津冀地區(qū)為先導(dǎo)。以經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的城市帶為基點(diǎn)。走以東帶西、以城市帶動農(nóng)村的發(fā)展道路。預(yù)計(jì)2008年二、三級城市體育用品市場規(guī)模將達(dá)到約300億-400億元人民幣．這些市場以中、低端產(chǎn)品為主導(dǎo)．預(yù)計(jì)市場結(jié)構(gòu)分布將為30％高端產(chǎn)品、30％中端產(chǎn)品、40％低端產(chǎn)品。而安踏定位中低檔品牌，專注發(fā)展鞋類產(chǎn)品．將會成為二線。三線城市增長迅猛的體育服飾市場的受益者。

　　銷售網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)步擴(kuò)張。2007年安踏擁有4716家門店。管理層2008年零售網(wǎng)點(diǎn)目標(biāo)為5,300家．凈增加800家，而國際品牌網(wǎng)點(diǎn)將由2007年的170家(低于預(yù)期的200家)，增加至230-250家，平均銷售面積從2006年底的80平米上升到2007年的92平米．‘預(yù)計(jì)2008年可以達(dá)到94平米以上。

　　分銷商管理更具效率。安踏通過6個(gè)地區(qū)性營銷中心．39名分銷商管理銷售網(wǎng)絡(luò)。2007年分銷商的擁有的自營店比例較2006年的21．0％增至30．0％。管理的緊密度提高。此外，公司開始根據(jù)分銷商開大店(面積大于120平米)的比例，自營店的比例和訂貨量的大小來決定他們的折扣點(diǎn)從41％-43％不等．較前的統(tǒng)一折扣率有助于提高分銷商的積極性。

　　短期內(nèi)安踏較李寧(2331．IlK)更具爆發(fā)力。從短期來看，在中國這個(gè)競爭激烈、集中度較低的市場，體育用品中國制造還具有相當(dāng)?shù)某杀緝?yōu)勢。安踏在產(chǎn)業(yè)鏈制造環(huán)節(jié)的整合f自產(chǎn)比例2007年達(dá)．62．5％1有利于提高整體毛利率。此外．因安踏主要針對大眾市場，在消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級的背景下。將成為二三線城市增長迅猛的中端市場的最大受益者。而從長期來看，安踏的品牌效應(yīng)以及產(chǎn)品組合還需一段時(shí)間加以構(gòu)建。 ’李寧的品牌效應(yīng)和運(yùn)營模式更具持久力。李寧品牌的優(yōu)勢更為明顯，2001年之后李寧品牌重望工作主要圍繞品牌個(gè)性與定位和目標(biāo)客戶的價(jià)值觀相吻合來進(jìn)行，并且取得了較好的效果。李寧的另一優(yōu)勢在其“輕資產(chǎn)經(jīng)營”模式。輕資產(chǎn)經(jīng)營模式很大程度上降低了公司資本投入。特別是生產(chǎn)領(lǐng)域內(nèi)量固定資產(chǎn)投入。從而提高資本回報(bào)率。從產(chǎn)業(yè)鏈的角度看，輕資產(chǎn)經(jīng)營也較好地整合了產(chǎn)業(yè)鏈兩端．其核心競爭力也主要體現(xiàn)在兩端一高投入研發(fā)帶來的產(chǎn)品的推進(jìn)速度快。附加值高以及較為成功的品牌和市場營銷。長期來看，李寧的品牌效應(yīng)和運(yùn)營模式更具持久力。

　　盈利預(yù)測與估值。我們看好安踏將會成為二三線城市增長迅猛體育用品市場的最大受益者。業(yè)績將保持較好的發(fā)展．預(yù)計(jì)2008年和2009年?duì)I業(yè)額分別增長52．1％和47．2％至48．4億元和71．3億元，每股盈利分別為0．29元和0．45元。我們預(yù)計(jì)安踏未來3年凈利潤保持39．8％的年復(fù)合增長率。與李寧相比因定位較低且品牌效應(yīng)較弱．我們認(rèn)為安踏估值較李寧有25％折讓。相當(dāng)于30倍的目標(biāo)市盈率，根據(jù)2008年預(yù)測每股盈利0．29元，首次目標(biāo)價(jià)為9．7港元，給予“買入”評級。